Plötsligt händer det

Plötsligt händer det: dansk penningpolitik blir spännande!

Danmark har framgångsrikt följt en "fastkurspolitik" gentemot D-mark och vidare euro i över 30 år, och i normala tider brukar dansk penningpolitik utgöras av att göra precis det ECB gör fast två timmar senare. Inget som får pulsen att slå snabbare hos ekonomkåren, men stabilt och praktiskt för landets alla företag med utrikeshandel.

Men det är högst onormala tider i centralbanksvärlden. Hotet om deflation, stagnation och ekonomisk kvävning under euroområdets skuldberg har fått ECB att gå alltmer aggressivt fram med penningpolitiska lättnader. Beslutet för ett par veckor sedan om att inleda massiva uppköp av statsobligationer är bara den senaste kulmen. Men när elefanterna dansar är det omöjligt för mössen att sitta still. Och potentiellt livsfarligt, om man försöker.

Redan innan ECB tillkännagav detaljerna för sitt uppköpsprogram såg den schweiziska centralbanken sig tvungen att flytta på sig för att inte bli krossad under ECB:s tyngd. Schweiz hade sedan 2011 intervenerat på valutamarknaden för att stoppa en fortsatt förstärkning av francen i förhållande till euron (som i sin tur stärktes mot den amerikanska dollarn när ECB:s elefantmotsvarighet Federal Reserve intervenerade som mest ihärdigt). I takt med att ECB:s gradvis allt ystrare penningpolitiska dans (och "Feds" avstannande) har dock euron försvagats globalt (vilket också varit ett av målen). Med en de facto pegg mot euron innebar det att francen följde med ner, vilket gjorde den ännu mer attraktiv för internationella investerare. Detta tvingade schweizarna att pumpa ut fler och fler franc, vilket ledde till en exponentiell ökning av den schweiziska valutareserven. I praktiken handlade det också om att landet miste sin penningpolitiska självständighet. I slutändan var det en fråga om att hoppa av tåget medan man ännu kunde, eller att åka vidare mot okänd destination utan kontroll och med ännu högre risker. Den schweiziska centralbanken gav upp sina försök att hålla francens värde den 15 januari, vilket tillfälligtvis ledde till förhållandevis extrema rörelser på valutamarknaderna.

Men inte bara det - den ledde också till att olika typer av investerare började titta noggrannare på om det som hänt Schweiz skulle kunna hända i något annat land också. Några har säkert också tänkt att man kanske skulle kunna tjäna en hacka på att "hjälpa en sådan utveckling på traven". Fokus hamnade snabbt på Danmark.

Danmark har ett mycket stort bytesbalansöverskott, den danska kronan är enligt IMF:s modellberäkningar något undervärderad, finanspolitiken är under kontroll och banksystemet ser förhållandevis robust ut. Ett attraktivt ställe att skicka sina pengar till när det stormar, kan tyckas, även om det faktum att ekonomin är ganska liten och valutan spelar en marginell roll globalt borde vara nackdelar. Tillväxten har också varit mycket svag sedan finanskrisen. I vilket fall kan konstateras att det bitvis funnits en stor efterfrågan på tillgångar i danska kronor de senaste åren, och att den har ökat dramatiskt sedan schweizarna gav upp sina försök att hålla francen nere. Och när ett litet land utsätts för svallvågor från det enorma globala finanshavet är turbulens att förvänta.

Enligt den senaste statistik från den danska centralbanken, Nationalbanken, forsade pengarna in under januari månad. Det har kostat på att få den danska kronan att ligga kvar stabilt inom de fasta ramar som man satt upp. För att försvara växelkursen mot euron har Nationalbanken sålt kronor som aldrig förr: valutareserven hoppade med 106 miljarder danska kronor, eller drygt 5 procent av BNP, bara i januari (och i praktiken bara under andra halvan). Och inte bara det. Sedan den schweiziska lavinen startade har Nationalbanken också tagit omfattande steg för att göra det mindre attraktivt att hålla krondenominerade tillgångar. Man har sänkt den ledande styrräntan tre gånger, senast till minus 0,5 procent, vilket innebär att banker som har överskottslikviditet i danska kronor måste betala för nöjet att placera dessa hos centralbanken. Detta har fått genomslag på korta marknadsräntor, som numera överlag är negativa. I förra veckan tog man till ännu ett vapen, då landet beslutade att ställa in samtlig försäljning av statsobligationer under 2015. Då detta i praktiken innebär en kraftig minskning av utbudet av sådana statspapper över tid var marknadsreaktionen omedelbar – även långa marknadsräntor föll kraftigt till nivåer klart under de tyska, vilket borde göra danska tillgångar mindre attraktiva.

Är turbulensen över? Det är omöjligt att säga, men givet att ECB:s uppköp av statsobligationer inte ens har påbörjats så är det nog ingen i Köpenhamn som vågar slappna av. Det finns förstås egentligen inga gränser för hur många kronor Nationalbanken kan skapa och sälja, och många analytiker ser ytterligare räntesänkningar som sannolika i ansträngningarna att hålla tillbaka uppåttrycket på kronan. Utvecklingen framöver blir därmed spännande att följa, inte bara för valutahajar, utan för alla som är intresserade av vad som egentligen händer i våra samhällen, i vår ekonomi och i våra banker när det i praktiken inte kostar något att låna.

En annan fråga som anmäler sig är varför den fritt flytande svenska kronan inte har "drabbats" av samma tryck uppåt som den danska  (även om den har stärkts med en liten tioöring mot euron den senaste månaden), trots att Sveriges makroekonomiska och statsfinansiella situation i mångt och mycket liknar den i Danmark . Ett bekvämt svar från svensk synvinkel vore att det som händer i Danmark bara handlar om ett spekulanternas försök att snabbt tjäna stora pengar genom att tvinga fram en engångsrevalvering. Ett mindre bekvämt svar vore att Sverige inte är tillräckligt attraktivt som investeringsland eller som "säker hamn" - en 2015 års version av Carl Bildts skvalpvaluta.

Oavsett vad man tror finns det stora skäl att hålla särskild koll på valutamarknaderna den närmaste tiden. Och på dansk penningpolitik!

Hur en teknikalitet skulle kunna leda till grekiskt euroutträde i vår

Ett krisande banksystem är den svagaste länken i kedjan som tills vidare håller Grekland kvar i euron. Nedan ett försök att förklara varför den länken kommer att vara utsatt för stort tryck framöver.

***

I varje hjärta som hyser det minsta uns av reaktionära känslor måste Syrizas storvinst i det grekiska valet igår framkalla en visst mått av välvilja. Ut med det gamla, ineffektiva och korrupta. In med det nya, fräscha och förhoppningsfulla. Att politiken som denna vinnande gruppering sedan verkar stå för i bästa fall kan kallas för populistisk och i värsta fall orimlig och emellanåt vansinnig är en sorgligare historia, men inte så sorglig som grekernas totala misslyckande med att bygga en modern stat med ett modicum av vi-tänkande sedan militärerna sparkades bort från makten 1974. Och det ligger väl tyvärr i sakens natur att det är svårt att bryta upp och starta om från exempelvis en socialliberal politisk mitten, även om det nya centerpartiet To Potami lyckats förhållandevis väl (4:a i valet) och skulle kunna fortsätta bryta mark. I jämförelse av ålder (To Potami startades i mars 2014) är ju Syriza nästan en dinosaurie. Nåväl, det verkligen gamla Nea Dimokratia-PASOK-alternerandet ser ut att ha förverkat sin rätt att styra Grekland, och en ny tideräkning börjar. Och det är tack och lov inte en Gyllene Gryning!

I Grekland har man ett statssekreterarsystem liksom det svenska, där styrningen av statsapparaten (i den mån detta kan sägas vara möjligt) hänger på att det finns en uppsättning operativa och erfarna teknokrater med partibok som kan stiga in och säkra omvandlingen av blommiga löften från välkammade ledare till konkreta lagförslag och handlingar. Det kan förmodas att Syriza inte har den djupaste brunn att ösa ur på den fronten, eftersom det är något som i praktiken byggs upp under år av regeringsinnehav. I vilket fall kan detta bli en betydande hämsko för den nye premiärministern Tsipras och hans regering. Problemet är nämligen att det är enormt bråttom, och att tidiga snedsteg skulle kunna leda till det euroutträde som Syriza sagt sig vilja undvika (och då ännu mer ekonomisk, finansiell och social turbulens). För att förstå hur detta skulle kunna hända trots att vare sig den nya regeringen, det grekiska folket, IMF, ECB eller ledande företrädare i Kommissionen och Rådet säger sig vilja detta, kan det vara bra att känna till något lite mera om något så intrikat som det grekiska banksystemets finansieringsvillkor.

Utan stöd från staten (och därmed konkret av IMF och de europeiska låneprogrammen) hade Greklands banksystem kollapsat för länge sedan - den ekonomiska utförsåkningen sedan 2007 har lett till enorma förluster för bankerna. Numera är det ett i huvudsak statsägd system dominerat av fyra storbanker (inte olikt oligopolstrukturen i Sverige): National Bank of Greece, Piraeus Bank, Eurobank Ergasias, och Alpha Bank. Dessa banker kan, trots flera stora kapitaltillskott (senast under 2014), inte sägas vara annat än på gränsen till sammanbrott.

Andelen dåliga (non-performing) lån i storbankerna är enligt deras egna räkenskaper katastrofalt höga: runt en tredjedel av total utlåning. Därtill har de har "bara" avsatt kapital för att täcka förluster på mellan 40 och 48 procent av dessa dåliga lån. När ECB, numera chefsmyndighet för finanstillsyn i euroområdet, fick kolla igenom bankernas böcker under 2014 innebar detta också en markant uppjustering av andelen dåliga lån - något som kommer att synas i räkenskaperna inom kort. Det finns två huvudskäl till att ECB tekniskt sett inte kan förklara bankerna i konkurs, även om de i praktiken är det. Dels får grekiska banker enligt (grekiska) bokföringsregler under en övergångsperiod räkna med möjligheten att använda de senaste årens jätteförluster som avdragsrätt på framtida skattebetalningar (och därmed, bisarrt, som en tillgång i balansräkningen). Dessa utgjorde ca 40 procent (!) av de grekiska bankernas tillgångar i slutet av 2013. Dels så finns det rekonstruktionsplaner för bankerna, vars effekter räknas med i viss mån men som ännu inte är fullt genomförda. Så även om bankerna håller ihop på pappret, är det i praxis en rad i stort bankrutta verksamheter vi talar om - och det är svårt att förstå de utländska privata investerare som valde att bidra till stora kapitaltillskott i bankerna under 2014. Att grekiska banker kan komma att bli ECB:s första rejäla blåtira som tillsynsmyndighet (3 av 4 banker fick "godkänt" i den test som genomfördes under 2014) är närmast sannolikt.

Samtidigt finns det ingen modern ekonomi som kan klara sig utan ett fungerande bank- och betalningssystem. So the show must go on, på ett eller annat sätt. Och även om det är balansräkningen som avgör om en bank är solvent eller inte, så är det likviditetssituationen som antingen rycker undan mattan eller tillåter en insolvent bank att fortsätta ännu ett tag: zombie banking.

Banker har grovt sett tre sätt att finansiera sin utlånsverksamhet: med egenkapital från ägarna, med insättningar från dess kunder eller med lån på kapitalmarknaderna. I Grekland har det sistnämnda, givet sektorns brist på attraktionskraft, helt ersatts av lån från ECB och den egna centralbanken (som ju naturligtvis är en del av eurosystemet). När de grekiska småspararna och företagen börjar att ta ut sina euro ur bankerna, vilket de ofelbart gjort i varje period av större politisk turbulens de senaste åren, så måste bankerna låna ännu mer från ECB för att hålla sig vid liv. (Alternativet skulle vara att kräva omedelbar återbetalning av några av de utestående lånen, vilket dock skulle vara ett recept för en garanterad förvärring av den ekonomisk kollapsen och i praktiken därmed omöjligt). Officiell statistik har ännu inte släppts, men diverse rating-företag och analysfirmor har kommit fram till att omkring 10 miljarder euro har plockats ur de grekiska storbankerna under de två senaste månaderna. Det ser ut som om (ännu) en "bank run" kan vara under snabb uppsegling.

Låt oss kort bara gå över till bankernas tillgångar: utöver lån till grekiska hushåll och företag utgörs en inte obetydlig del av dessa av lån till den grekiska staten. Efter en skuldomförhandling 2012 är dessa inte så stora som de en gång var, men det handlar ändå om innehav av statsobligationer och statsskuldsväxlar på 20-25 miljarder euro. Dessa statsgaranterade värdepapper använder bankerna i sin tur som säkerhet när de lånar från ECB.

Den grekiska staten är för närvarande helt beroende för sin kortfristiga finansiering av att utställa statsskuldsväxlar, och grekiska banker är för närvarande de enda köparna. I sin tur är bankerna beroende av att ha dessa värdepapper som säkerhet för att fixa sin egen löpande finansiering. Här finns en omedelbar hake som det inte är helt säkert att Syrizas väljare är helt medvetna om, nämligen, att ECB:s regler stipulerar att grekiska statsgaranterade värdepapper endast kan användas som säkerhet för lån hos centralbanken om landet har ett nödprogram med EU och IMF på plats (givet att garantin annars inte kan sägas vara "hållbar").

Vilket för oss tillbaka till politiken: om den nya Syriza-ledda regeringen inte kan förhandla någon slags förlängning på plats av dess program med euroländerna (via lånefaciliteten ESM) så kan denna olustiga karusell snabbt bryta samman. Det är bråttom - nuvarande program utlöper den 28 februari i år - och det kommer att ta tid innan den nya regeringen har de "operatörer" på plats i regeringskansliet som kan skruva samman ett program som i tillräcklig mån kompromissar med landets EU-partners alla önskemål.

Det finns väldigt mycket att säga om grekisk skuldhållbarhet, behovet/önskvärdheten av att skriva ner den, fortsatta avvägningar i finanspolitiken och så vidare, men ett är säkert: Syriza har lovat både guldskimrande euro och gröna olivlundar utan att ha täckning för det. Det kommer att bli hårda förhandlingar med stor osäkerhet och brådska. De sistnämnda är faktorer som kan spä på utflödet av insättningar i de grekiska bankerna ytterligare, och därmed öka behovet och beroendet av ECB-finansiering ytterligare i en ond spiral. Därtill kan Syrizas retorik om skuldomförhandlingar smitta av sig på låneåterbetalningsviljan hos vanliga greker, med risk för att andelen dåliga lån stiger ytterligare. Tecken finns redan på att något sådant är på gång.

När kan den accelererande karusellen flyga av sitt nav? Det föreligger ingen offentlig information om vare sig den grekiska statens eller bankernas kortfristiga finansieringsbehov, men det skulle kunna ske snart. Om man ser till staten, så har Grekland förvisso numera på årsbasis ett överskott i statsfinanserna före räntebetalningar och amorteringar (en gigantisk förbättring sedan 2007) och borde därmed kunna finansiera sin löpande utgifter själv, men det finns garanterat ändå ett kortfristigt likviditetsbehov som ska täckas för att kunna betala räkningar, pensioner och så vidare. Inte minst måste man också återfinansiera ca 15 miljarder euro i statsskuldsväxlar varje månad (eller sannolikt sett öka mängden av dessa). Och om bankerna inte längre får använda dessa som säkerhet vid lån i ECB, så kommer de inte att vilja eller kunna köpa dem. En akut likviditetskris kan därmed uppstå för både staten och bankerna. Staten kan möjligen "skjuta upp" vissa betalningar en smula (go into arrears), och därmed klara sig tills någon större amortering är aktuell, men detta skulle antagligen dramatiskt förvärra uttagen av insättningar i banksystemet.

Ett alternativ för regeringen att kunna betala sina räkningar skulle kunna vara att introducera någon slags tillgodohavanden (IOUs), som sedan kunde användas av privatpersoner och företag för att i sin tur betala sina räkningar, skatteinbetalningar och annat. Om detta låter som återinförandet av en egen valuta bakvägen så är det precis vad det är. Dessa IOUs, nominellt i euro, skulle omedelbart handlas till ett kraftigt reducerat pris i förhållande till "riktiga" euro.

Mer sannolikt är nog att Grekland skulle behöva införa någon slags kapitalkontroller, främst begränsningar på bankuttag och överföringar till andra länder, i stil med dem som Cypern införde 2013. Detta skulle kunna få ner farten på  karusellen så att man i en smula mer lugn och ro kan förhandla fram ett nytt låneprogram med EU. Samtidigt kan ECB förhoppningsvis förhålla sig kyliga och fortsatt tillåta grekiska banker att ställa statsgaranterade papper som säkerhet i dess lånefaciliteter. Men det är bråttom ändå - finansiering till större skuldåterbetalningar till IMF och ECB måste i vilket fall vara på plats senast i slutet av våren.

Låt oss hoppas att det är efter hårda men raka politiska förhandlingar mellan folkvalda representanter som Greklands euro-öde avgörs. Det skulle vara en stor tragedi för hela EU-projektet om ett sådant monumentalt beslut skulle avgöras de facto av en handfull icke-folkvalda centralbankchefers benhårda uttolkning av halvt godtyckliga regler om "säkerhetsställande i penningpolitiska operationer".