Plötsligt händer det

Plötsligt händer det: dansk penningpolitik blir spännande!

Danmark har framgångsrikt följt en "fastkurspolitik" gentemot D-mark och vidare euro i över 30 år, och i normala tider brukar dansk penningpolitik utgöras av att göra precis det ECB gör fast två timmar senare. Inget som får pulsen att slå snabbare hos ekonomkåren, men stabilt och praktiskt för landets alla företag med utrikeshandel.

Men det är högst onormala tider i centralbanksvärlden. Hotet om deflation, stagnation och ekonomisk kvävning under euroområdets skuldberg har fått ECB att gå alltmer aggressivt fram med penningpolitiska lättnader. Beslutet för ett par veckor sedan om att inleda massiva uppköp av statsobligationer är bara den senaste kulmen. Men när elefanterna dansar är det omöjligt för mössen att sitta still. Och potentiellt livsfarligt, om man försöker.

Redan innan ECB tillkännagav detaljerna för sitt uppköpsprogram såg den schweiziska centralbanken sig tvungen att flytta på sig för att inte bli krossad under ECB:s tyngd. Schweiz hade sedan 2011 intervenerat på valutamarknaden för att stoppa en fortsatt förstärkning av francen i förhållande till euron (som i sin tur stärktes mot den amerikanska dollarn när ECB:s elefantmotsvarighet Federal Reserve intervenerade som mest ihärdigt). I takt med att ECB:s gradvis allt ystrare penningpolitiska dans (och "Feds" avstannande) har dock euron försvagats globalt (vilket också varit ett av målen). Med en de facto pegg mot euron innebar det att francen följde med ner, vilket gjorde den ännu mer attraktiv för internationella investerare. Detta tvingade schweizarna att pumpa ut fler och fler franc, vilket ledde till en exponentiell ökning av den schweiziska valutareserven. I praktiken handlade det också om att landet miste sin penningpolitiska självständighet. I slutändan var det en fråga om att hoppa av tåget medan man ännu kunde, eller att åka vidare mot okänd destination utan kontroll och med ännu högre risker. Den schweiziska centralbanken gav upp sina försök att hålla francens värde den 15 januari, vilket tillfälligtvis ledde till förhållandevis extrema rörelser på valutamarknaderna.

Men inte bara det - den ledde också till att olika typer av investerare började titta noggrannare på om det som hänt Schweiz skulle kunna hända i något annat land också. Några har säkert också tänkt att man kanske skulle kunna tjäna en hacka på att "hjälpa en sådan utveckling på traven". Fokus hamnade snabbt på Danmark.

Danmark har ett mycket stort bytesbalansöverskott, den danska kronan är enligt IMF:s modellberäkningar något undervärderad, finanspolitiken är under kontroll och banksystemet ser förhållandevis robust ut. Ett attraktivt ställe att skicka sina pengar till när det stormar, kan tyckas, även om det faktum att ekonomin är ganska liten och valutan spelar en marginell roll globalt borde vara nackdelar. Tillväxten har också varit mycket svag sedan finanskrisen. I vilket fall kan konstateras att det bitvis funnits en stor efterfrågan på tillgångar i danska kronor de senaste åren, och att den har ökat dramatiskt sedan schweizarna gav upp sina försök att hålla francen nere. Och när ett litet land utsätts för svallvågor från det enorma globala finanshavet är turbulens att förvänta.

Enligt den senaste statistik från den danska centralbanken, Nationalbanken, forsade pengarna in under januari månad. Det har kostat på att få den danska kronan att ligga kvar stabilt inom de fasta ramar som man satt upp. För att försvara växelkursen mot euron har Nationalbanken sålt kronor som aldrig förr: valutareserven hoppade med 106 miljarder danska kronor, eller drygt 5 procent av BNP, bara i januari (och i praktiken bara under andra halvan). Och inte bara det. Sedan den schweiziska lavinen startade har Nationalbanken också tagit omfattande steg för att göra det mindre attraktivt att hålla krondenominerade tillgångar. Man har sänkt den ledande styrräntan tre gånger, senast till minus 0,5 procent, vilket innebär att banker som har överskottslikviditet i danska kronor måste betala för nöjet att placera dessa hos centralbanken. Detta har fått genomslag på korta marknadsräntor, som numera överlag är negativa. I förra veckan tog man till ännu ett vapen, då landet beslutade att ställa in samtlig försäljning av statsobligationer under 2015. Då detta i praktiken innebär en kraftig minskning av utbudet av sådana statspapper över tid var marknadsreaktionen omedelbar – även långa marknadsräntor föll kraftigt till nivåer klart under de tyska, vilket borde göra danska tillgångar mindre attraktiva.

Är turbulensen över? Det är omöjligt att säga, men givet att ECB:s uppköp av statsobligationer inte ens har påbörjats så är det nog ingen i Köpenhamn som vågar slappna av. Det finns förstås egentligen inga gränser för hur många kronor Nationalbanken kan skapa och sälja, och många analytiker ser ytterligare räntesänkningar som sannolika i ansträngningarna att hålla tillbaka uppåttrycket på kronan. Utvecklingen framöver blir därmed spännande att följa, inte bara för valutahajar, utan för alla som är intresserade av vad som egentligen händer i våra samhällen, i vår ekonomi och i våra banker när det i praktiken inte kostar något att låna.

En annan fråga som anmäler sig är varför den fritt flytande svenska kronan inte har "drabbats" av samma tryck uppåt som den danska  (även om den har stärkts med en liten tioöring mot euron den senaste månaden), trots att Sveriges makroekonomiska och statsfinansiella situation i mångt och mycket liknar den i Danmark . Ett bekvämt svar från svensk synvinkel vore att det som händer i Danmark bara handlar om ett spekulanternas försök att snabbt tjäna stora pengar genom att tvinga fram en engångsrevalvering. Ett mindre bekvämt svar vore att Sverige inte är tillräckligt attraktivt som investeringsland eller som "säker hamn" - en 2015 års version av Carl Bildts skvalpvaluta.

Oavsett vad man tror finns det stora skäl att hålla särskild koll på valutamarknaderna den närmaste tiden. Och på dansk penningpolitik!

Hur en teknikalitet skulle kunna leda till grekiskt euroutträde i vår

Ett krisande banksystem är den svagaste länken i kedjan som tills vidare håller Grekland kvar i euron. Nedan ett försök att förklara varför den länken kommer att vara utsatt för stort tryck framöver.

***

I varje hjärta som hyser det minsta uns av reaktionära känslor måste Syrizas storvinst i det grekiska valet igår framkalla en visst mått av välvilja. Ut med det gamla, ineffektiva och korrupta. In med det nya, fräscha och förhoppningsfulla. Att politiken som denna vinnande gruppering sedan verkar stå för i bästa fall kan kallas för populistisk och i värsta fall orimlig och emellanåt vansinnig är en sorgligare historia, men inte så sorglig som grekernas totala misslyckande med att bygga en modern stat med ett modicum av vi-tänkande sedan militärerna sparkades bort från makten 1974. Och det ligger väl tyvärr i sakens natur att det är svårt att bryta upp och starta om från exempelvis en socialliberal politisk mitten, även om det nya centerpartiet To Potami lyckats förhållandevis väl (4:a i valet) och skulle kunna fortsätta bryta mark. I jämförelse av ålder (To Potami startades i mars 2014) är ju Syriza nästan en dinosaurie. Nåväl, det verkligen gamla Nea Dimokratia-PASOK-alternerandet ser ut att ha förverkat sin rätt att styra Grekland, och en ny tideräkning börjar. Och det är tack och lov inte en Gyllene Gryning!

I Grekland har man ett statssekreterarsystem liksom det svenska, där styrningen av statsapparaten (i den mån detta kan sägas vara möjligt) hänger på att det finns en uppsättning operativa och erfarna teknokrater med partibok som kan stiga in och säkra omvandlingen av blommiga löften från välkammade ledare till konkreta lagförslag och handlingar. Det kan förmodas att Syriza inte har den djupaste brunn att ösa ur på den fronten, eftersom det är något som i praktiken byggs upp under år av regeringsinnehav. I vilket fall kan detta bli en betydande hämsko för den nye premiärministern Tsipras och hans regering. Problemet är nämligen att det är enormt bråttom, och att tidiga snedsteg skulle kunna leda till det euroutträde som Syriza sagt sig vilja undvika (och då ännu mer ekonomisk, finansiell och social turbulens). För att förstå hur detta skulle kunna hända trots att vare sig den nya regeringen, det grekiska folket, IMF, ECB eller ledande företrädare i Kommissionen och Rådet säger sig vilja detta, kan det vara bra att känna till något lite mera om något så intrikat som det grekiska banksystemets finansieringsvillkor.

Utan stöd från staten (och därmed konkret av IMF och de europeiska låneprogrammen) hade Greklands banksystem kollapsat för länge sedan - den ekonomiska utförsåkningen sedan 2007 har lett till enorma förluster för bankerna. Numera är det ett i huvudsak statsägd system dominerat av fyra storbanker (inte olikt oligopolstrukturen i Sverige): National Bank of Greece, Piraeus Bank, Eurobank Ergasias, och Alpha Bank. Dessa banker kan, trots flera stora kapitaltillskott (senast under 2014), inte sägas vara annat än på gränsen till sammanbrott.

Andelen dåliga (non-performing) lån i storbankerna är enligt deras egna räkenskaper katastrofalt höga: runt en tredjedel av total utlåning. Därtill har de har "bara" avsatt kapital för att täcka förluster på mellan 40 och 48 procent av dessa dåliga lån. När ECB, numera chefsmyndighet för finanstillsyn i euroområdet, fick kolla igenom bankernas böcker under 2014 innebar detta också en markant uppjustering av andelen dåliga lån - något som kommer att synas i räkenskaperna inom kort. Det finns två huvudskäl till att ECB tekniskt sett inte kan förklara bankerna i konkurs, även om de i praktiken är det. Dels får grekiska banker enligt (grekiska) bokföringsregler under en övergångsperiod räkna med möjligheten att använda de senaste årens jätteförluster som avdragsrätt på framtida skattebetalningar (och därmed, bisarrt, som en tillgång i balansräkningen). Dessa utgjorde ca 40 procent (!) av de grekiska bankernas tillgångar i slutet av 2013. Dels så finns det rekonstruktionsplaner för bankerna, vars effekter räknas med i viss mån men som ännu inte är fullt genomförda. Så även om bankerna håller ihop på pappret, är det i praxis en rad i stort bankrutta verksamheter vi talar om - och det är svårt att förstå de utländska privata investerare som valde att bidra till stora kapitaltillskott i bankerna under 2014. Att grekiska banker kan komma att bli ECB:s första rejäla blåtira som tillsynsmyndighet (3 av 4 banker fick "godkänt" i den test som genomfördes under 2014) är närmast sannolikt.

Samtidigt finns det ingen modern ekonomi som kan klara sig utan ett fungerande bank- och betalningssystem. So the show must go on, på ett eller annat sätt. Och även om det är balansräkningen som avgör om en bank är solvent eller inte, så är det likviditetssituationen som antingen rycker undan mattan eller tillåter en insolvent bank att fortsätta ännu ett tag: zombie banking.

Banker har grovt sett tre sätt att finansiera sin utlånsverksamhet: med egenkapital från ägarna, med insättningar från dess kunder eller med lån på kapitalmarknaderna. I Grekland har det sistnämnda, givet sektorns brist på attraktionskraft, helt ersatts av lån från ECB och den egna centralbanken (som ju naturligtvis är en del av eurosystemet). När de grekiska småspararna och företagen börjar att ta ut sina euro ur bankerna, vilket de ofelbart gjort i varje period av större politisk turbulens de senaste åren, så måste bankerna låna ännu mer från ECB för att hålla sig vid liv. (Alternativet skulle vara att kräva omedelbar återbetalning av några av de utestående lånen, vilket dock skulle vara ett recept för en garanterad förvärring av den ekonomisk kollapsen och i praktiken därmed omöjligt). Officiell statistik har ännu inte släppts, men diverse rating-företag och analysfirmor har kommit fram till att omkring 10 miljarder euro har plockats ur de grekiska storbankerna under de två senaste månaderna. Det ser ut som om (ännu) en "bank run" kan vara under snabb uppsegling.

Låt oss kort bara gå över till bankernas tillgångar: utöver lån till grekiska hushåll och företag utgörs en inte obetydlig del av dessa av lån till den grekiska staten. Efter en skuldomförhandling 2012 är dessa inte så stora som de en gång var, men det handlar ändå om innehav av statsobligationer och statsskuldsväxlar på 20-25 miljarder euro. Dessa statsgaranterade värdepapper använder bankerna i sin tur som säkerhet när de lånar från ECB.

Den grekiska staten är för närvarande helt beroende för sin kortfristiga finansiering av att utställa statsskuldsväxlar, och grekiska banker är för närvarande de enda köparna. I sin tur är bankerna beroende av att ha dessa värdepapper som säkerhet för att fixa sin egen löpande finansiering. Här finns en omedelbar hake som det inte är helt säkert att Syrizas väljare är helt medvetna om, nämligen, att ECB:s regler stipulerar att grekiska statsgaranterade värdepapper endast kan användas som säkerhet för lån hos centralbanken om landet har ett nödprogram med EU och IMF på plats (givet att garantin annars inte kan sägas vara "hållbar").

Vilket för oss tillbaka till politiken: om den nya Syriza-ledda regeringen inte kan förhandla någon slags förlängning på plats av dess program med euroländerna (via lånefaciliteten ESM) så kan denna olustiga karusell snabbt bryta samman. Det är bråttom - nuvarande program utlöper den 28 februari i år - och det kommer att ta tid innan den nya regeringen har de "operatörer" på plats i regeringskansliet som kan skruva samman ett program som i tillräcklig mån kompromissar med landets EU-partners alla önskemål.

Det finns väldigt mycket att säga om grekisk skuldhållbarhet, behovet/önskvärdheten av att skriva ner den, fortsatta avvägningar i finanspolitiken och så vidare, men ett är säkert: Syriza har lovat både guldskimrande euro och gröna olivlundar utan att ha täckning för det. Det kommer att bli hårda förhandlingar med stor osäkerhet och brådska. De sistnämnda är faktorer som kan spä på utflödet av insättningar i de grekiska bankerna ytterligare, och därmed öka behovet och beroendet av ECB-finansiering ytterligare i en ond spiral. Därtill kan Syrizas retorik om skuldomförhandlingar smitta av sig på låneåterbetalningsviljan hos vanliga greker, med risk för att andelen dåliga lån stiger ytterligare. Tecken finns redan på att något sådant är på gång.

När kan den accelererande karusellen flyga av sitt nav? Det föreligger ingen offentlig information om vare sig den grekiska statens eller bankernas kortfristiga finansieringsbehov, men det skulle kunna ske snart. Om man ser till staten, så har Grekland förvisso numera på årsbasis ett överskott i statsfinanserna före räntebetalningar och amorteringar (en gigantisk förbättring sedan 2007) och borde därmed kunna finansiera sin löpande utgifter själv, men det finns garanterat ändå ett kortfristigt likviditetsbehov som ska täckas för att kunna betala räkningar, pensioner och så vidare. Inte minst måste man också återfinansiera ca 15 miljarder euro i statsskuldsväxlar varje månad (eller sannolikt sett öka mängden av dessa). Och om bankerna inte längre får använda dessa som säkerhet vid lån i ECB, så kommer de inte att vilja eller kunna köpa dem. En akut likviditetskris kan därmed uppstå för både staten och bankerna. Staten kan möjligen "skjuta upp" vissa betalningar en smula (go into arrears), och därmed klara sig tills någon större amortering är aktuell, men detta skulle antagligen dramatiskt förvärra uttagen av insättningar i banksystemet.

Ett alternativ för regeringen att kunna betala sina räkningar skulle kunna vara att introducera någon slags tillgodohavanden (IOUs), som sedan kunde användas av privatpersoner och företag för att i sin tur betala sina räkningar, skatteinbetalningar och annat. Om detta låter som återinförandet av en egen valuta bakvägen så är det precis vad det är. Dessa IOUs, nominellt i euro, skulle omedelbart handlas till ett kraftigt reducerat pris i förhållande till "riktiga" euro.

Mer sannolikt är nog att Grekland skulle behöva införa någon slags kapitalkontroller, främst begränsningar på bankuttag och överföringar till andra länder, i stil med dem som Cypern införde 2013. Detta skulle kunna få ner farten på  karusellen så att man i en smula mer lugn och ro kan förhandla fram ett nytt låneprogram med EU. Samtidigt kan ECB förhoppningsvis förhålla sig kyliga och fortsatt tillåta grekiska banker att ställa statsgaranterade papper som säkerhet i dess lånefaciliteter. Men det är bråttom ändå - finansiering till större skuldåterbetalningar till IMF och ECB måste i vilket fall vara på plats senast i slutet av våren.

Låt oss hoppas att det är efter hårda men raka politiska förhandlingar mellan folkvalda representanter som Greklands euro-öde avgörs. Det skulle vara en stor tragedi för hela EU-projektet om ett sådant monumentalt beslut skulle avgöras de facto av en handfull icke-folkvalda centralbankchefers benhårda uttolkning av halvt godtyckliga regler om "säkerhetsställande i penningpolitiska operationer".

Höstens goda besvikelse

Om ungefär nio månader, i oktober 2014, kommer ECB att offentliggöra resultaten från den s.k. "Comprehensive Assessment" som man genomför av euroområdets banker inför Mario Draghis tillträde som överste bankinspektör i november, det första steget i införandet av en bankunion i (delar av) EU. De viktigaste elementen av denna undersökning är en djupkoll på de största bankernas balansräkningar, samt ett stresstest av desamma. EU har totalt misslyckats med att skapa trovärdighet i denna typ av övningar tidigare (tänk de EBA-ledda stresstesterna 2010 och 2011), och ECB har tagit intryck av detta. Nu ställs hårda krav på användning av gemensamma definitioner, erkännande av dåliga lån som dolts i bokföringen, hårdare stresscenarier och inte minst att det är (dyra) oberoende räknenissar som gräver i bankräkenskaperna (och inte de nationella tillsynsmyndigheterna eller bankerna själva).

Det är stora saker på spel. För det första ECB:s trovärdighet – det vore oändligt pinsamt om ECB skulle ge grönt ljus åt en bank att komma under gemensam banktillsyn, för att denna sedan inom kort tid skulle implodera av dolda fel. Och om ECB inte ens kan gå igenom räkenskaperna på en bank, kan vi då verkligen lita på dem att institutionen kan föra en väl avvägd penningpolitik rent allmänt, eller stoppa en annalkande deflation?

För det andra, om en massa banker under gemensam tillsyn skulle visa sig behöva stöd för att överleva inom de närmaste par åren, så skulle det kraftigt undergräva den politiska viljan i Europa att genomföra det andra steget i bankunionen; gemensam avveckling av banker i kris. Här kan det ju delvis komma att handla om att nationella medel ska kunna gå till att finansiera en återkapitalisering eller avveckling av en stor bank från ett annat land, ett scenario som skulle kunna få vilken finansminister som helst sömnlös. Men utan det steget så skulle euroområdet inte ha kommit mer än några myrsteg närmare att bryta den kraftiga sammankoppling av svaga banker med svaga offentliga finanser som satte hela den gemensamma valutans underbyggnad i gungning under 2011, 2012 och 2013, med kriserna i Grekland, Irland, Portugal, Spanien och Cypern. Utan gemensam (finansiering av) bankavveckling blir det ingen bankunion.

Så till höstens besvikelser. Jag är övertygad om att många bankanalytiker, och även många politiker, kommer att bli djupt negativt överraskade av ECB:s stresstestresultat i oktober. Dessa kommer helt enkelt inte att vara tillräckligt dåliga. Nedskrivningarna i de europeiska banktillgångarnas värde kommer att vara mycket mindre än väntat, och färre banker än väntat kommer att ha behov av ytterligare egenkapital för att nå solvenskraven som ställs i testerna. Men är detta bra eller dåligt?

Jag menar att det kommer att vara bra. Den stora frågan kan sägas vara, om majoriteten tyckare och bedömare kommer att vara förmögna att se helhetsperspektivet. Det jag menar är, att resultaten kommer att medföra besvikelse enbart eftersom hela ECB-övningen redan nu kan sägas vara en stor framgång. Bankerna har nämligen redan på ett tidigt stadium insett att deras vanlig skuggspel med räkenskaperna med stor sannolikhet kommer att genomskådas, och de har därmed i stor skala börjat justera sina räkenskaper och sina balansräkningar. Rapporteringssäsongen för sista kvartalet 2013 och därmed även helårstal för 2013 har satt igång, och det är dessa tal som ECB kommer att använda som jämförelsemått i övningen. Det är redan uppenbart att många europeiska storbanker gjort större nedskrivningar i sina tillgångsvärden för sista kvartalet 2013 (ex. Deutsche Bank och Royal Bank of Scotland), en trend som lär bli än mer robust i och med att räkenskaperna trillar in nu under slutet av januari och februari.

Det är lika uppenbart att många både sålde av tillgångar, betalade tillbaka lån (bl.a. till ECB självt), utställde nya långfristiga obligationer eller tog in nytt aktiekapital i slutet av 2013 för att på så sätt "förbättra utgångsläget" för ECB:s test. Denna trend har varit som starkast i de länder som haft störst ekonomiska bekymmer på sistone, ex. i Italien och Spanien, och de har tilltagit i styrka under januari. Förvisso kommer kapitalförbättringar under 2014 inte att synas direkt i ECB:s test (som ju tittar på 2013-data), men när räknesnurrorna stannar framemot oktober kommer bankernas finanschefer att kunna säga att "det där har vi redan åtgärdat". Och därmed kommer de "återstående" nedskrivnings- och rekapitaliseringskrav som ECB rapporterar i oktober att vara mycket lägre än de olika analytikerestimat som cirkulerar just nu.

Betyder det också att ECB kommer att få en flygande start som tillsynsmyndighet, att tilltron till europeiska banker kommer att skjuta i höjden och de senaste årens fallande kreditgivning vändas i tydlig uppgång? Knappast. Men den kommande ECB-besvikelsen ska erkännas för den framgång den är.

Kortfristig frälsning, långfristiga hot

Det verkar som om Mario Draghi  och hans ECB genomfört en centralbankares motsvarighet till en kvadruppel Salchow i konståkningen: en extraordinär bedrift som helt ändrar dynamiken till det bättre. Och i tvångströja dessutom.

I korthet: i december erbjöd ECB Europas banker att mot viss säkerhet låna obegränsat med pengar till 1 procents ränta över 3 år. Erbjudandet var lockande. Många banker hade stora lånebehov att fylla (vilket hade varit dyrt eller närmast omöjligt för banker i främst Sydeuropa), och därtill var chansen till lätt förtjänst nästan svindlande genom enkel s.k. carry trade, dvs. låna till en procent och köpa kortfristiga statspapper till rekordräntor. Förvisso gjorde kravet på säkerheter gör att bankerna måste sätta av mer pengar som kapital, vilket de facto höjde den reella kostnaden för lånen något, men i alla fall. Bankerna kom rusande. Nästan 500 miljarder euro skapades så i ett slag av ECB och kanaliserades ut till mer än 500 av dem. I ett slag försvann således många instituts oerhört utsatta lånesituation som ett argument för pessimister. Effekten av att ett potentiellt svart hål pluggats igen har inte låtit vänta på sig. Börser världen över har stigit i närmare två månader, inte minst bankaktier, och obligationsräntor har fallit på bredden och längden. En viss försiktig optimism har smugit sig in där undergångretoriken tidigare härskade. Mario Draghi har blivit Super-Mario (långt mer än den nye italienske premiärministern Mario Monti hunnit med). Redan är en ny lånesaltomortal på gång från ECB i slutet av februari: ännu fler banker verkar förbereda sig på att vara med på detta synbart oemotståndliga race. Frågan inställer sig: har vi just bevittnat vändpunkten i eurokrisen?

Att ECB visat sig både villig och kapabel att genomföra massiv intervenering på dåligt fungerande kapitalmarknader, trots de begränsningar som EU-fördraget sätter för dess verksamhet, är i sig en stor framgång. Jag tror att det är en viktig bakgrund till spirande optimism. Kring själva låneoperationerna, kallade långfristiga refinansieringsoperationer (LTRO) på centralbankiska, finns både positiva och negativa aspekter. På kort sikt verkar det positiva ha dominerat till fullo, men för att Draghi inte ska halka ner från den piedestal han nu välförtjänt placerats på krävs att de risker som ECB-aktionen utlöser hanteras. Tyvärr är det oftare än inte bortom Herr Draghis kontroll. Jag ser fyra överlappande riskområden: i) zombie-banker; ii) gratislunchen och politiken; iii) marknadsrisker; och iv) makrorisker. Något kort om var och en av dem:

Zombies: ECB:s lån riskerar att fördröja den uppstädning i Europas bank- och företagssektor som behövs för att varaktigt vända den ekonomiska utvecklingen. Genom billiga krediter kan bankerna undvika att skriva av dåliga lån genom att helt enkelt fortsätta att rulla över lån till företag som annars skulle gå under, exempelvis till byggföretag i Spanien och Irland. Ännu värre kan vara att banker med svaga finanser tar chansen och köper högriskobligationer för billiga lånemedel som ett sätt att förbättra sin solvens, vilket alltså driver upp risktagandet i en sektor som verkligen inte behöver det. Problemet är att det inte är uppenbart att se vilka som är "Dead Banks Walking" och vilka som i grunden har sunda balansräkningar. New York Times har här en bra artikel som utvecklar detta.

Gratislunchen och politikerna: ECB rättfärdigar LTRO med att vanlig utlåning till företag riskerades genom att en rad banker inte längre lånade ut pengar då de själva hade problem med kredittillgång. Genom att se till att lösa upp denna knut hoppas ECB få fart på (normal) kreditgivning och därmed på ekonomiernas hjul. En del experter har noterat att detta mål skulle kunna uppnås genom att ECB bara gav lån till de banker som verkligen behövde dem, men att man såg sig tvungen att erbjuda lånen till alla banker för att undvika eventuella anklagelser om dolt statsstöd (ex. om mest italienska och spanska banker fick låna). Resultatet har blivit att finansiellt starka banker också fått möjlighet till snorbillig upplåning, vilket i förlängningen kommer att omvandlas till större vinster, och i förlängningen till större bonusar för dess chefer. Den här Bloomberg-artikeln diskuterar hur stora en sådan gratislunch för bankerna kan bli. Men är den verkligen gratis? Indirekt subventionering av en industri vars excesser många anser ligger bakom en mångårig, global recession är inte direkt oproblematisk. En politisk "backlash" kan komma tidigare snarare än senare. Kanske borde bankirerna vänta med att ta ut bonusar och istället bygga upp sina kapitalreserver i väntan på tuffare krav och högre beskattning när väljare över kontinenten belönar politiker som påpekar gratislunchens orimlighet.

Fast politikerna är förstås mer av en riktig risk när det gäller hur de reagerar när LTRO bidrar till sänkta upplåningskostnader för dem. Man ska väl inte måla fan på väggen, men kommer ex. de italienska och spanska regeringarna verkligen att ta de riktigt tuffa fajterna med historiska särintressen när det värsta räntehotet undanvärjts? Den senaste tidens exempel är inte helt uppmuntrande. Vid G20-toppmötet i Cannes i november lovade exempelvis Italien att "bjuda in" IMF till "utökad övervakning" av deras reformprogram, men efter ett minibesök av fondekonomerna i december så verkar Italiens vilja till transparens ha fallit i takt med deras räntespreadar. Och vad gäller Ungern, vars regering i januari kom springande till EU och IMF med okaraktäristisk välvilja, har det blivit helt stopp i nyheterna om ett nytt reformprogram när deras räntor fallit tillbaka.

Marknad: När ECB stiger in som de facto "lender of last resort" och finansiär par excellence till Europas banker, så undergräver man samtidigt marknadsmässig utlåning till Europas banker. På kort sikt kan man förstås säga att ECB fyllde ett vakuum som uppstod när globala penningmarknadsfonder drog sig undan allt som luktade risk. Samtidigt kan resultatet av detta också bli att ECB för åtminstone tre år framåt markant undergrävt dessa placerares och fonders möjlighet och vilja att återvända som långsiktiga finansiärer av den europeiska banksektorn. Kommer de verkligen att stå och vänta på att åter få träda in när nuvarande LTRO-lån löper ut? Och kommer ECB verkligen att kunna säga nej när Europas bankirer samfällt skriker efter mer billiga lån om 1, 2 och 3 års tid, och hotar med undergång om de inte får det de vill? ECB:s "exit" från dessa lån kan bli långt mer komplicerad än vad vi inser idag, och att de delar denna problematik med andra stora centralbanker gör det hela inte enklare.

Makro: Det har funnits under ett par års tid funnits en vokal minoritet som i ex. UK och USA oroat sig för att skapandet av en ohygglig mängd nya pund och dollar via s.k. kvantitativ lättnad (QE) kommer att skapa en inflationschock i ekonomin. Samma tvivel och tveksamhet har funnits också kring euroområdet, och den lär ta fart av LTRO. Om februarilånen blir lika stora som de i december kommer ECB i två snabba slag att ha tillfört ekonomin motsvarande mer än 10 % av alla utestående likvida medel (enligt den generösa M3-tolkningen, se ECB-statistik här). Nobelpristagaren Paul Krugman njuter ofta (se ex. här och här) av att förklara varför inflationshökar hittills haft totalfel, men vi måste samtidigt erkänna att en sådan monetär stimulans som världen beskådat sedan 2008 inte har sitt motstycke i historien. Enligt min mening bör man fortsätta att ställa frågan huruvida all denna extra likviditet kommer att vara lika harmlös när vi kommit längre i något som kallas ekonomisk återhämtning.

Summering: ECB's fantasifulla piruetter är en verklig "game changer". Huruvida effekten består eller inte beror dock inte minst på hur dess mer långsiktiga effekter på olika rader av ekonomiska incitament hanteras.

Uppdatering: Läste just ekonomiprofessorn Charles Wyplosz nyss publicerade krönika (här) på samma tema som ovan. Den är bra, och har ytterligare fokus på de bredare solvensrisker som en rad stater i euroområdet står inför och som LTRO i sig inte har löst.

Socialdemokraterna: tid för öppenhet

Jag blir lite mörkrädd när eventuella ledarkandidater för det största svenska oppositionspartiet börjar sin nej-cirkus igen. Har de ingenting lärt?

Nej, det är hög tid för svenska socialdemokrater att byta bort gammal östkommunistisk strategi för ledarval, där den nye landsfadern ("den samlande figuren") ska träda motvilligt fram ur massans gråa styrka, och övergå till en helt öppen process. SSU:s helomvändning i frågan om process är ju helfel.

Till och med Vänsterpartiet kunde ha en öppen fajt om sin ledarpost nyligen, och sossarna måste inse att de är ett (oppositions)parti bland andra. Om någon lärdom ska dras av Juholt-fiaskot är det väl denna - att kandidater för ett så viktigt jobb måste genomgå en tuff prövning, inte väljas i dunkla rum.

För närvarande pågår primärvalen för det amerikanska presidentvalet. Säga vad man vill om den processen, men det sätt på vilket den tvingar fram klara besked från kandidaterna och därtill privata tvetydigheter i ljuset gör att den kandidat som står kvar i slutändan verkligen är prövad. Det hade varit mycket bättre om Juholt tvingats diskutera sin inställning till Nato-insatser och fått förklara sin bostadsbidragshantering som kandidat och inte som någon som skulle bli den nye Per Albin. Kanske hade han inte blivit vald då, kanske hade han det, men det är inte det viktiga. Det viktiga vore att undvika den rad av försvagande miniskandaler och fadäser som gradvis sargade tilltron till och förtroendet för honom och hans parti (och tyvärr i förlängningen för politiker i allmänhet).

Och det vore bra för politikens innehåll. Det franska socialistpartiet genomförde i höstas ett primärval för att få fram sin kandidat till presidentvalet i maj. Den processen sållade inte bara fram den kandidat som hade tydligast stöd internt, utan bidrog också till en vitalisering av den franska S-politiken (även om man fortfarande verkligen kan undra över klokskapen i en hel rad positioner), och skapade ett stort intresse för vad partiet faktiskt hade för budskap efter decennier i opposition. Faktiskt lät man inte bara egna partimedlemmar rösta, utan alla som ville och som kände samhörighet med vänstervärderingar. Varför skulle svenska S inte kunna göra samma sak, trots vårt parlamentariska system?

När Maria Leissner tvingades bort från posten som Fp-partiledare 1997 utan att få ha lett partiet under en enda valrörelse tyckte jag att det var synd och lite orättvist. Man kan tycka synd om Håkan Juholt också på samma grunder, men lärdomen från usla ledarvalsprocesser måste gå längre än så. Dags för full öppenhet!

Undergång, katastrof, kaos?

Oavsett om Maya-indianerna verkligen förutspådde jordens undergång 2012 eller inte, så är i alla fall många i ekonombranchen ovanligt stirriga inför detta år. Eurokrisen tog förvisso julledigt under större delen av december, bland annat tack vare ECB:s jätteoperation där de lånade ut 500 miljarder euro till Europas banker över 3 år till liten ränta. Goodbye, likviditetsrisk! Men trots detta, och trots att duktiga ekonomer som Barry Eichengreen försökt tona ner 2012-riskerna, så är marknaderna åter oroliga i början av det nya året.

Återigen är Europa i fokus.Två element utgör huvudsakliga orosmoment på kort sikt enligt de flesta marknadsbedömare: mycket stora återfinansieringsbehov för PIIGS-länderna generellt under februari, mars och april (drygt 200 miljarder euro under enbart det första kvartalet enligt diverse tyckare och vetare); och sedan Greklands skuldnedskrivningsdiskussioner med sina privata kreditorer. Kan Grekland bli en "trigger" för värre trubbel?

I mitten av mars förfaller grekiska statsobligationer om knappt 15 miljarder euro; pengar som den grekiska staten helt enkelt inte har för tillfället. Vad de behöver är ett nytt krislån från eurokollegorna och IMF, men först och främst behöver de ett avtal som skriver ner värdet på skulderna till privata fordringsägare. Sådana förhandlingar pågår, guidade av "beslutet" om 50 % nedskrivning vid EU:s oktobertoppmöte. Men tiden är kort - enligt analytiker på RGE behövs minst 30 dagar för själva pappersexercisen med ett utbyte av "gamla" obligationer till nya med längre löptid och/eller lägre nominellt värde. Och sedan ska tid finnas för grekerna att övertyga eurokollegorna och IMF om att de förtjänar ett nytt lån. Det kan bli tajt, mycket tajt.

Men Grekland är egentligen inte stort nog att fälla hela euroområdet, bara 2 % av euroområdets BNP, och givet att ECB verkar vara villigare än någonsin (utan att säga det) att kreativt se till att kredit flödar såväl på privata som offentliga skuldmarknader, ja, hur oroliga ska vi vara egentligen?

Om man ser till historien så har många av de mest allvarliga finansiella kriserna varit resultatet av att ett finansiellt institut kollapsar, vilket skapat panik då förekomsten av komplexa och intransparenta skuldinstrument gjort att ingen vetat hur stabil någon motpart egentligen är. Oavsett hur mycket likviditet som funnits på marknaderna så måste den ha kanaler att flyta igenom för att göra nytta, och dessa täpps igen när panik utbryter. Investmentbanken Lehman Brothers konkurs i september 2008 är förstås det nu mest kända exemplet. Den österrikiska banken Kreditantalts konkurs i maj 1931 var en viktig faktor som triggade igång en global våg av bankkollapser i början av 30-talet, och därmed den påföljande globala depressionen. Så när man letar efter åskmoln bland de "vanliga" orosmolnen är det bland bankerna det är värt att hålla ett extra öga. Och när en storbank som (huvudsakligen) italienska UniCredit förlorar mer än en tredjedel av sitt marknadsvärde på tre dagar, vilket skedde i slutet av förra veckan, ska alarmklockor verkligen ringa.

Kreditanstalt "räddades" då på 30-talet så småningom av den österrikiska centralbanken, och har levt ett långt och ombytligt liv sedan dess under olika politiska influenser och inom olika bankgrupper. År 2000 införlivades banken i en större europeisk bankgrupp med huvudkontor i Rom. Någon som hört talas om, just det, UniCredit?

Uppdatering: UniCredit föll ytterligare på Milanobörsen idag måndag - total värdeminskning senaste fyra handelsdagarna är 46 procent. Ett gott exempel om något på att det inte bara är likviditet som gäller, utan även kapital - något UniCredit haft för lite av och nu försöker få in genom att dumpa priset på sin nyemission. Inget förtroendeingivande tecken.

Inget steg fram, ett steg tillbaka

Det kändes som om ett diktaturfritt Europa var inom räckhåll. Men 2011 har inte bara varit den arabiska vårens och eurokrisens (första) år, utan även ett år då vi sett allvarliga bakslag för demokratin i Europa - relativt väntat i Vitryssland, mer oväntat i Ungern.

Det var väl aldrig något egentligt tvivel om att presidentvalet i Vitryssland för nästan exakt ett år riskerade att bli en parodi på demokrati. Men att diktatorn Alexander Lukasjenko inte bara skulle fuska sig till ännu en mandatperiod på den post han innehaft sedan 1994, utan också därefter kraftfullt förtrycka de protester som rättmätigt förekom var inte lika väntat (om de än agerat förhållandevis civiliserat jämfört med vad Bashar Al-Assads bödlar gjort i Syrien).

Under våren 2011 dömdes ett antal "oppositionella" till tuffa fängelsestraff, ofta efter att ha misshandlats av polis eller i häkte. Samtidigt förvärrades landets ekonomiska situation snabbt, när presidentens fullständigt ohållbara expansion av statliga krediter (bl.a. en del av valkampanjen 2010) drog landet i tydlig zimbabwisk riktning. Inflationen steg till över 100 %, valutareserven åts upp av ett stort bytesbalansunderskott som i sin tur ledde till en valutakris och en bankkris (denna IMF-rapport ger en bra bakgrund). En statsfinansiell kris pågår. Den borne demokratens förhoppning är förstås att den ekonomiska krisen kan vara ett utmärkt tillfälle att mobilisera massorna mot autokraten, men vi har ännu inte sett detta, bara en fortsättning på repressionen och på den samhälleliga utförsbacke som detta tragiska grannland valt (Minsk är bara drygt 80 mil från Stockholm).

Efter att ha misslyckats med sin ekonomiska sanering efter att ha bett IMF och EU om krislån 2008, befinner sig nu även Ungern på väg mot en ny ekonomisk kris. Det händer förvisso ofta att det tar lång tid för länder att verkligen ta sig ur ekonomiskt trubbel, och med dagens euroturbulens är ju till och med de starkaste nervösa. Men det är ett helt annat Ungern som nu återigen knackar på valutafondens och kommissionens port - ett EU-land som tagit sjumilakliv mot att de facto avveckla sin representativa demokrati. Den helt demokratiskt valda Fidesz-regeringen har sedan valsegern i april 2010 utnyttjat sin kvalificerade majoritet i parlamentet till att ändra konstitutionen och vallagarna, tysta fristående media och kväsa självständiga institutioner (inkl. rättsväsendet) på ett så kvalificerat sätt så att Hugo Chávez, Daniel Ortega eller till och med självaste Vladimir Putin måste vara djupt imponerade. Ett par bra och fylliga uppteckningar av regeringens steg att undergräva demokratin, vilka fortsatt och fördjupats betydligt under 2011, finns här och  här .

Visst har det förekommit protester från institutionellt håll i Europa, men det har varit ganska veka sådana. När Fidesz har struntat i kritiken har inget hänt, och Ungerns ordförandeskap i EU under våren 2011 verkar snarare ha blivit en anledning från kritikerna att tillfälligt hålla tyst snarare än att höja rösterna. Med eurokrisen och arabuppror på näthinnan är det måhända förståeligt att Merkel, Sarkozy, von Rompuy och hela klabbet, inkl. Reinfeldt och Bildt, inte haft tid att bry sig så mycket om ett litet bångstyrigt land i Centraleuropa. Men tänk om det de håller på med är vår tids motsvarighet till en "Chamberlain"?

En parodi på demokrati är inte vad som behövs i EU. Ledarna i övriga EU-länder måste kraftfullt protestera mot det som sker och fortsätter att ske i Ungern. Kanske, men bara kanske, kan landets ekonomiska bekymmer med stigande skuld och stort bytesbalansunderskott ge övriga EU något av en hävstång för att få Fidesz och dess ledare (alt. blivande diktator) Viktor Orbán på andra tankar. Men 2012 måste bli året då övriga EU:s ledare, ja för alla EU-medborgare, att markera att länder som inte garanterar de checks and balances som tillhör en normal demokrati inte är välkomna i klubben. Om vi misslyckas med att sätta sådana gränser kommer ekonomisk turbulens inom alltför kort inte längre vara EU:s allvarligaste problem.

Europeisk ledare och följare. Tyvärr.