Det verkar som om Mario Draghi och hans ECB genomfört en centralbankares motsvarighet till en kvadruppel Salchow i konståkningen: en extraordinär bedrift som helt ändrar dynamiken till det bättre. Och i tvångströja dessutom.
I korthet: i december erbjöd ECB Europas banker att mot viss säkerhet låna obegränsat med pengar till 1 procents ränta över 3 år. Erbjudandet var lockande. Många banker hade stora lånebehov att fylla (vilket hade varit dyrt eller närmast omöjligt för banker i främst Sydeuropa), och därtill var chansen till lätt förtjänst nästan svindlande genom enkel s.k. carry trade, dvs. låna till en procent och köpa kortfristiga statspapper till rekordräntor. Förvisso gjorde kravet på säkerheter gör att bankerna måste sätta av mer pengar som kapital, vilket de facto höjde den reella kostnaden för lånen något, men i alla fall. Bankerna kom rusande. Nästan 500 miljarder euro skapades så i ett slag av ECB och kanaliserades ut till mer än 500 av dem. I ett slag försvann således många instituts oerhört utsatta lånesituation som ett argument för pessimister. Effekten av att ett potentiellt svart hål pluggats igen har inte låtit vänta på sig. Börser världen över har stigit i närmare två månader, inte minst bankaktier, och obligationsräntor har fallit på bredden och längden. En viss försiktig optimism har smugit sig in där undergångretoriken tidigare härskade. Mario Draghi har blivit Super-Mario (långt mer än den nye italienske premiärministern Mario Monti hunnit med). Redan är en ny lånesaltomortal på gång från ECB i slutet av februari: ännu fler banker verkar förbereda sig på att vara med på detta synbart oemotståndliga race. Frågan inställer sig: har vi just bevittnat vändpunkten i eurokrisen?
Att ECB visat sig både villig och kapabel att genomföra massiv intervenering på dåligt fungerande kapitalmarknader, trots de begränsningar som EU-fördraget sätter för dess verksamhet, är i sig en stor framgång. Jag tror att det är en viktig bakgrund till spirande optimism. Kring själva låneoperationerna, kallade långfristiga refinansieringsoperationer (LTRO) på centralbankiska, finns både positiva och negativa aspekter. På kort sikt verkar det positiva ha dominerat till fullo, men för att Draghi inte ska halka ner från den piedestal han nu välförtjänt placerats på krävs att de risker som ECB-aktionen utlöser hanteras. Tyvärr är det oftare än inte bortom Herr Draghis kontroll. Jag ser fyra överlappande riskområden: i) zombie-banker; ii) gratislunchen och politiken; iii) marknadsrisker; och iv) makrorisker. Något kort om var och en av dem:
Zombies: ECB:s lån riskerar att fördröja den uppstädning i Europas bank- och företagssektor som behövs för att varaktigt vända den ekonomiska utvecklingen. Genom billiga krediter kan bankerna undvika att skriva av dåliga lån genom att helt enkelt fortsätta att rulla över lån till företag som annars skulle gå under, exempelvis till byggföretag i Spanien och Irland. Ännu värre kan vara att banker med svaga finanser tar chansen och köper högriskobligationer för billiga lånemedel som ett sätt att förbättra sin solvens, vilket alltså driver upp risktagandet i en sektor som verkligen inte behöver det. Problemet är att det inte är uppenbart att se vilka som är "Dead Banks Walking" och vilka som i grunden har sunda balansräkningar. New York Times har här en bra artikel som utvecklar detta.
Gratislunchen och politikerna: ECB rättfärdigar LTRO med att vanlig utlåning till företag riskerades genom att en rad banker inte längre lånade ut pengar då de själva hade problem med kredittillgång. Genom att se till att lösa upp denna knut hoppas ECB få fart på (normal) kreditgivning och därmed på ekonomiernas hjul. En del experter har noterat att detta mål skulle kunna uppnås genom att ECB bara gav lån till de banker som verkligen behövde dem, men att man såg sig tvungen att erbjuda lånen till alla banker för att undvika eventuella anklagelser om dolt statsstöd (ex. om mest italienska och spanska banker fick låna). Resultatet har blivit att finansiellt starka banker också fått möjlighet till snorbillig upplåning, vilket i förlängningen kommer att omvandlas till större vinster, och i förlängningen till större bonusar för dess chefer. Den här Bloomberg-artikeln diskuterar hur stora en sådan gratislunch för bankerna kan bli. Men är den verkligen gratis? Indirekt subventionering av en industri vars excesser många anser ligger bakom en mångårig, global recession är inte direkt oproblematisk. En politisk "backlash" kan komma tidigare snarare än senare. Kanske borde bankirerna vänta med att ta ut bonusar och istället bygga upp sina kapitalreserver i väntan på tuffare krav och högre beskattning när väljare över kontinenten belönar politiker som påpekar gratislunchens orimlighet.
Fast politikerna är förstås mer av en riktig risk när det gäller hur de reagerar när LTRO bidrar till sänkta upplåningskostnader för dem. Man ska väl inte måla fan på väggen, men kommer ex. de italienska och spanska regeringarna verkligen att ta de riktigt tuffa fajterna med historiska särintressen när det värsta räntehotet undanvärjts? Den senaste tidens exempel är inte helt uppmuntrande. Vid G20-toppmötet i Cannes i november lovade exempelvis Italien att "bjuda in" IMF till "utökad övervakning" av deras reformprogram, men efter ett minibesök av fondekonomerna i december så verkar Italiens vilja till transparens ha fallit i takt med deras räntespreadar. Och vad gäller Ungern, vars regering i januari kom springande till EU och IMF med okaraktäristisk välvilja, har det blivit helt stopp i nyheterna om ett nytt reformprogram när deras räntor fallit tillbaka.
Marknad: När ECB stiger in som de facto "lender of last resort" och finansiär par excellence till Europas banker, så undergräver man samtidigt marknadsmässig utlåning till Europas banker. På kort sikt kan man förstås säga att ECB fyllde ett vakuum som uppstod när globala penningmarknadsfonder drog sig undan allt som luktade risk. Samtidigt kan resultatet av detta också bli att ECB för åtminstone tre år framåt markant undergrävt dessa placerares och fonders möjlighet och vilja att återvända som långsiktiga finansiärer av den europeiska banksektorn. Kommer de verkligen att stå och vänta på att åter få träda in när nuvarande LTRO-lån löper ut? Och kommer ECB verkligen att kunna säga nej när Europas bankirer samfällt skriker efter mer billiga lån om 1, 2 och 3 års tid, och hotar med undergång om de inte får det de vill? ECB:s "exit" från dessa lån kan bli långt mer komplicerad än vad vi inser idag, och att de delar denna problematik med andra stora centralbanker gör det hela inte enklare.
Makro: Det har funnits under ett par års tid funnits en vokal minoritet som i ex. UK och USA oroat sig för att skapandet av en ohygglig mängd nya pund och dollar via s.k. kvantitativ lättnad (QE) kommer att skapa en inflationschock i ekonomin. Samma tvivel och tveksamhet har funnits också kring euroområdet, och den lär ta fart av LTRO. Om februarilånen blir lika stora som de i december kommer ECB i två snabba slag att ha tillfört ekonomin motsvarande mer än 10 % av alla utestående likvida medel (enligt den generösa M3-tolkningen, se ECB-statistik här). Nobelpristagaren Paul Krugman njuter ofta (se ex. här och här) av att förklara varför inflationshökar hittills haft totalfel, men vi måste samtidigt erkänna att en sådan monetär stimulans som världen beskådat sedan 2008 inte har sitt motstycke i historien. Enligt min mening bör man fortsätta att ställa frågan huruvida all denna extra likviditet kommer att vara lika harmlös när vi kommit längre i något som kallas ekonomisk återhämtning.
Summering: ECB's fantasifulla piruetter är en verklig "game changer". Huruvida effekten består eller inte beror dock inte minst på hur dess mer långsiktiga effekter på olika rader av ekonomiska incitament hanteras.
Uppdatering: Läste just ekonomiprofessorn Charles Wyplosz nyss publicerade krönika (här) på samma tema som ovan. Den är bra, och har ytterligare fokus på de bredare solvensrisker som en rad stater i euroområdet står inför och som LTRO i sig inte har löst.
Inga kommentarer:
Skicka en kommentar