Att fiska med dynamit

Eurotoppmötet i onsdags producerade. Ingen big bazooka, men ganska många saker faktiskt, om än oftare på idéstadiet än färdiga produkter. Utan att göra anspråk på att ens förstå allt i det nya paketet så är min känsla i alla fall att det som producerades på två av tre huvudområden var mer bra än dåligt: återkapitaliseringsförslaget för banker och det nya Greklandspaketet. På det tredje området - att skapa en brandvägg för solventa länder som har likviditetsproblem genom att artificiellt höja storleken av EFSF - anser jag att man är snett ute, och på detta område kan mycket konstigheter ännu hända. Lite mer i detalj:

Banker
Att bestämma att alla banker i EU ska leva upp till ett visst högre kapitaltäckningskrav är bra. Att ge bankerna nio månader på sig för att göra detta på egen hand, utan offentliga medel, är dock potentiellt dåligt, eftersom dessa då kan nå högre kapitaltäckning genom att minska på utestående krediter och sina kostnader, istället för att göra nyemitteringar eller minska aktieutbetalningar. Det enklaste för bankerna att göra för att snabbt uppnå båda är att sluta upp med duttande med småföretag och med handelskrediter. Problemet är att dessa två områden också är helt centrala för ekonomisk aktivitet i Europa. Nåväl, vi får väl se hur det går - inte värt att måla fan på väggen men bra att veta om risken.

Grekland
Det bestämdes att landet behöver en rejäl skuldavskrivning för att ha en lite rimligare chans att komma på rätt köl. Det är nog mest bra. Men trots att privata fordringsägare bara föreslås få nya obligationer värda femtio cent på varje existerande grekisk obligationseuro, så kommer skulden att vara hög. Riktigt hög, och länge. Typ 120 procent av BNP 2020 (lika hög som Italien har idag), och det bara om de lyckas genomföra oerhört ambitiösa reformer och besparingar under lång tid. De har ju inte direkt överträffat förväntningarna hittills, och kommer nu att få acceptera ytterligare en överrock: ett permanent EU-kontor som ska hålla ännu närmare koll på att det levereras. Kanske bäst att lägga kontoret i USA:s ambassad eller något annat "säkert" ställe - det lär inte vinna popularitetspriser.

När det gäller bankernas förhandlare så verkar de ha accepterat budet om "frivilligt" utbyte av grekiska obligationer med 50 % haircut efter att ha beaktat alternativet: en 100-procentig "ofrivillig" haircut. Att förhandlarna accepterade det förstnämda betyder inte att alla obligationsägare sedan kommer att göra detsamma, exempelvis inte de som köpt sig försäkringslösningar mot eventuella förluster (exempelvis genom s.k. credit default swaps). Bara om Grekland kan beslås med att legalt inte leva upp till sina åtaganden (genom "ofrivillig" skuldnedskrivning eller rättfram betalningsinställelse) förfaller dessa försäkringar till utbetalning. Faktum är att vi inte riktigt vet vilka banker som sålt sådana försäkringar och skulle stå med Svarte Petter vid en deklarerad grekisk "default". Men man kan ju gissa att franska och tyska banker kunde ha ett och annat med det att göra, givet hur hårt Merkel och Sarkozy kämpat för "frivillighet".

I ärlighetens namn är det ännu mer komplicerat, eftersom det också handlar om huruvida grekiska obligationer fortsatt skulle kunna fungera som säkerhet vid lån i ECB, om spridningsrisker och så vidare. Men i alla fall. Det lustiga är att om vi nu hamnar i situationen att en nedskrivning av halva värdet kan vara "frivillig" innebär det att ovannämnda försäkringar kan ses som rätt värdelösa. Det borde i all rimlighet leda till att sådana försäkringsmarknader kollapsar, vilket i sin tur kan leda till stora försäljningar av obligationer för länder som uppfattas som riskfyllda. CDS-marknaderna må förvisso ha varit ett lurendrejeri från början, men det betyder inte att deras utdöende för statsobligationer blir helt okomplicerat.

Brandväggen
Räddningsfonden EFSF, som bygger på garantier från samtliga euroländer, är i dagsläget inte stor nog för att rädda Italien eller Spanien om de skulle få ännu svårare att låna på privata kapitalmarknaderna. Politiskt och ekonomiskt har det visat sig svårt att öka de underliggande garantierna. Därför har man fokuserat på andra sätt att få dagens EFSF att vara större än den i själva verket är. Istället för att låna direkt till länder i behov från EFSF så ska EFSF-pengar få andra investerare att rädda sydeuropeiska jättar i bekymmer.

Ett av förslagen för att locka till sig investerare till riskfyllda euroländers obligationer är att erbjuda att räddningsfonden EFSF täcker 20 % av en eventuell förlust som en obligationsinvesterare skulle göra på exempelvis italienska eller spanska obligationer. Tanken är att det ska minska risken, och därmed sänka räntan som Italien eller Spanein måste betala på sina lån. Daniel Gros på CEPS har dock en kul liknelse: "Imagine you own a house next to a nuclear reactor and you’re offered insurance. The contract compensates you for the first 20% of your losses if the reactor melts down. Would you sleep much better with such insurance?". Italien är Fukushima, och global finansmarknadsturbulens är tsunamin - nej, det är inte mycket som talar för att det i sig känns som attraktivt. Men ett vidare problem är att den övergripande risken som EFSF står för blir högre, och därmed blir den potentiella kostnaden för EFSF:s garanter. Frankrike har inte råd med sådan osäkerhet - deras AAA-status är redan under revidering hos åtminstone ett större rejtingbolag. En nedgradering för Frankrike skulle sannolikt sänka EFSF:s kreditbetyg, och med detta kan hela korthuset falla.

Det andra förslaget handlar om att skapa speciella investeringsfonder där EFSF-kapital kan spela en grundroll, och eventuellt därmed göra att investeringar i dessa fonder får högre "status" än andra investeringar i ex. sydeuropeiska obligationer. Kina har visat intresse av att investera i en sådan "special purpose vehicle". Men till vilket politiskt pris kan man fråga sig?

Jag anser att dessa idéer om att öka EFSF:s effekt i värsta fall kan vara farliga, även om de självklart har positiv potential. Det är lite som att fiska med dynamit. Men det vore helt onödigt att ta dessa risker om ECB kunde (fås att) spela en mer explicit roll för att garantera likviditet (dvs. rimliga priser) i statsobligationsmarknaderna för länder vars skulder är hållbara. Detta är ju vad moderna centralbanker har lärt sig efter noggranna studier av hundra år av finanskriser - lite som att fiska med trål och ekolod istället för med dynamit. Visst, centralbanker ska inte stödköpa statsobligationer hux flux, men om Italien kunnat ha en skuld om just över 100 procent av BNP i tjugo år, varför skulle de inte kunna ha det ett bra tag till? Alltså - det är ett likviditetsproblem och sådant kan, och bör, centralbanker syssla med. Storbritannien, med sina superunderskott och stora konkurrenskraftproblem, har lägre upplåningskostnader än Tyskland eftersom Bank of England säkerställer detta. Men ECB vill/kan/får inte ge explicita löften om att köpa italienska eller andra till ett visst pris. Det betyder inte att de inte gör något - faktum är att de redan gjort väldigt mycket - men också att osäkerhet kvarstår. Den osäkerheten är giftig. Mer om det en annan gång.

Summa summarum
Det var bra att förväntningarna sänktes inför toppmötena. Det gjorde att ingen blev riktigt besviken över att allt inte löstes över en dag. Baksidan är att mycket återstår att göra. Grattis alla byråkrater - fler kristoppmöten lär komma.

Uppdatering: Måste bara lägga till Nobelpristagaren Paul Krugmans brutalhumoristiska uppsummering av läget på sin blogg: "Either the ECB moves in with big purchases, or the euro is crostini."