Det verkar som om det bara är i Finland som man inser hur nära man är att bli det första landet som lämnar eurosamarbetet. En närmare koll på överenskommelsen vid förra veckans EU-toppmöte ger ledtrådar till varför euro exit kan komma tidigare i nordost än i sydost.
Att EU-toppmötet i förra veckan innebar en tydligare uppdelning av EU i olika delar har kommenterats vitt och brett, men av större betydelse för Finland är att också euroområdet delas upp i olika lag. Enligt toppmötesbesluten i förra veckan kommer nämligen Tyskland, Frankrike och Italien att kunna blockera lån till länder i kris via den nya euroräddningsfonden (ESM), medan alla andra lilleputtar på egen hand inte kan stoppa dylika beslut. Detta genom att Merkozy föreslagit beslut med kvalificerade majoritet (QMV) i brådskande ESM-fall (s.k. emergency procedure) - och brådskande är det förstås i praktiken nästan alltid när ett krispaket ska beslutas. Ur effektivitetssynpunkt är denna regel förstås rimlig, men den krockar med Finlands rättmätiga motvilja mot att bli ett B-land inom euroområdet trots nominellt mycket starkare offentliga finanser än de flesta andra. Att Italien skulle kunna stoppa ett lån till Finland medan Finland inte skulle kunna stoppa ett lån till Italien, spär förstås på missnöje med att landet redan tvingats skjuta till stora summor till lån till "oansvariga" greker, irländare och portugiser. Därav den enda fotnot som pryder toppmötets sjusidiga kommuniké - nämligen att förslaget om QMV är "subject to confirmation by Finnish parliament".
Givet att det nya "eurofördraget" förr eller senare kommer att bli föremål för omröstning i alla nationella parlament i euroområdet kan man ju undra varför just Finland bråkar redan nu. Min gissning är att Katainens regering faktiskt hade kunnat falla redan under helgen om fotnoten inte funnits där, eftersom förslaget inte i dagslägetverkar ha stöd vare sig av alla regeringspartier (tänk Socialdemokraterna) och definitivt inte av en majoritet i riksdagen. Nu har Katainen fått ett slags frist fram till mars nästa år, då det nya eurofördraget ska vara framförhandlat. Men givet att ledarna i 16 av 17 euroländer redan förklarat sitt stöd för ESM-röstreglerna, är det svårt att se att det finns något utrymme för Finland att återvinna ett nationellt ESM-veto i kommande förhandlingsrundor.
Det är inte orimligt att tro att den finska regeringen, och riksdagen, kommer att vika ner sig och acceptera de stora ländernas diktat när vi närmar oss "crunch time". Allvaret i situationen kanske kan få Socialdemokraterna (nu i regering) eller Centerpartiet (nu utanför regeringen), nu båda i full strid med sannfinländarna om euroskeptiska medborgares gunst, att svänga om. Det finns säkert utrymme för lite knep och knåp i ESM-reglerna, som att införa ett tak på ESM-lånen om man använder "emergency procedures". Men om en majoritetsregering inte kan enas för en sådan eftergift så återstår två möjligheter - nyval med Timo Soini i fullaste slagläge, eller att sittande regering faktiskt självmant beslutar att "enough is enough" och deklarerar att Finland alltid måste ha ett veto över hur finska skattebetalares pengar används. Frågan är om Finlands Bank inte redan börjat lite lätt inventera förråden av gamla markka-sedlar där långt nere i bergsrummen.
tisdag 13 december 2011
onsdag 30 november 2011
Dödssynd eller död
Före detta chefsekonomen på ECB, Otmar Issing, skriver i FT ett glödande inlägg mot att ECB ska ägna sig åt att utan gräns stödköpa statsobligationer i enskilda euroländer, ett sätt som allt fler kommentatorer och experter (och bakom stängda dörrar säkerligen många ledande politiker också) anser vara ett av få sätt att få stopp på den mest akuta eurofinanskrisen. Han skriver bra, ja, övertygande. Jag håller med på alla punkter. Men så finns frågan som han inte tar upp, nämligen vad som är det trovärdiga alternativet för att få stopp på paniken. Jag kan nämligen inte se något annat. Så i slutändan kan valet för ECB komma att handla om att begå en penningpolitisk dödssynd, alltså i eventuell strid med regler och lagar trycka pengar och köpa italienska och spanska statspapper för dem, eller att, ja, dö. Snacka om tuffa dagar på kontoret för ECB-direktionen.
En halvmesyr ut ur dilemmat skulle kunna vara att ECB, eller dess underliggande nationella centralbanker, ställer ut stora krediter till IMF som sedan lånar tillbaka till enskilda länder mot stränga reforminsatser och finanspolitisk sanering. Anders Borg verkar het på att ha IMF i en central roll, enligt di.se idag. Ett annat sätt att snyggt snurra runt skulle kunna vara kraftigt ökad utlåning med generösa räntevillkor till europeiska banker, med krav på statsobligationer som säkerhet för lånen. På dylika sätt kan man möjligen komma runt lagen, men frågan om vad det gör för trovärdighet och långsiktig disciplin för både regeringar och banker är en annan fråga (moral hazard). En reell sådan, men av mer långsiktig natur.
En av flera kommentatorer använd liknelse är att blödningen på patienten måste stoppas först, så får vi tänka på rehabiliterande sjukgymnastik senare. Jag gillar liknelsen. Samtidigt vet jag att vi i slutändan ändå måste komma tillbaka till frågan om och huruvida de anpassningar som krävs av euroländerna, främst de i södra Europa som så markant förlorat i konkurrenskraft under eurons årtionde, är förenliga med en stabil och växande euroekonomi, med socialt lugn, och med nuvarande regelverk. Kanske snarare än vi tror. Här spelar sådant som EMU:s hela konstruktion, inflationsmål, finansiella systemets ansvar och frihet, och de facto skuldhållbarhet en stor roll. Inte bara detaljer. Mången ekonom och byråkrat är de som kommer att ägna stora delar av sin framtida karriär åt dessa frågor, och jag hoppas kunna återkomma till tankar om dem så småningom. Om inte hela kalaset går i putten, förstås. Om så sker kan man lugnt räkna med att det kommer att vara långt mer än Frankfurts arbetsmarknad som får en fet käftsmäll.
En halvmesyr ut ur dilemmat skulle kunna vara att ECB, eller dess underliggande nationella centralbanker, ställer ut stora krediter till IMF som sedan lånar tillbaka till enskilda länder mot stränga reforminsatser och finanspolitisk sanering. Anders Borg verkar het på att ha IMF i en central roll, enligt di.se idag. Ett annat sätt att snyggt snurra runt skulle kunna vara kraftigt ökad utlåning med generösa räntevillkor till europeiska banker, med krav på statsobligationer som säkerhet för lånen. På dylika sätt kan man möjligen komma runt lagen, men frågan om vad det gör för trovärdighet och långsiktig disciplin för både regeringar och banker är en annan fråga (moral hazard). En reell sådan, men av mer långsiktig natur.
En av flera kommentatorer använd liknelse är att blödningen på patienten måste stoppas först, så får vi tänka på rehabiliterande sjukgymnastik senare. Jag gillar liknelsen. Samtidigt vet jag att vi i slutändan ändå måste komma tillbaka till frågan om och huruvida de anpassningar som krävs av euroländerna, främst de i södra Europa som så markant förlorat i konkurrenskraft under eurons årtionde, är förenliga med en stabil och växande euroekonomi, med socialt lugn, och med nuvarande regelverk. Kanske snarare än vi tror. Här spelar sådant som EMU:s hela konstruktion, inflationsmål, finansiella systemets ansvar och frihet, och de facto skuldhållbarhet en stor roll. Inte bara detaljer. Mången ekonom och byråkrat är de som kommer att ägna stora delar av sin framtida karriär åt dessa frågor, och jag hoppas kunna återkomma till tankar om dem så småningom. Om inte hela kalaset går i putten, förstås. Om så sker kan man lugnt räkna med att det kommer att vara långt mer än Frankfurts arbetsmarknad som får en fet käftsmäll.
måndag 28 november 2011
Debatt är bra, verklighetsförankrad sådan bätttre
Credd till Mikael Nachemsson, vice styrelseordförande i ett stort svenskt investmentföretag, för att han vågar ge sig ut på vad som verkar vara lite ovana vatten och försöka gjuta liv i svensk debatt om en stor ödesfråga i ljuset av eurokrisen - hur statliga räntekostnader inte ska springa iväg igen i framtiden (se länk till artikeln här). I korthet föreslår Nachemsson brett införande av BNP-länkade obligationer, det vill säga att stater ska emittera skuldebrev vars avkastning/ränta beror på den ekonomiska tillväxten, istället för att sälja obligationer med ett fast nominellt värde. Hög tillväxt i landet ger bättre ränta, lägre tillväxt ger lägre avkastning men också lägre ränteutgifter för staten. Och då kan ju mer spenderas på sådant som stimulerar tillväxt och onödig svångremspolitik undvikas, argumenterar Nachemsson. Han säger vidare att detta skulle fungera som ett slags aktier för stater.
Idén är långt ifrån ny, och det är därför lite skrämmande att DN Debatt låter Nachemsson predika utan att kräva någon typ av svar på grundläggande frågor bidragit till att BNP-länkade obligationer fortsätter att vara närmast icke-existerande trots årtionden av imponerande produktion av alltmer bisarra finansiella instrument. Vad är det som gör att idén är rätt nu? Och den översittarton han använder gör att man emellanåt undrar om det är satir eller allvar.
Nåväl, ett av problemen som vanligen nämns i ekonomisk litteratur är att BNP och inflationssiffror kan "felrapporteras". Är det en tillfällighet, exempelvis, att Argentina, som försökt sig på tillväxtlänkade obligationer under 00-talet, samtidigt är ett av de länder som seriösa bedömare (inkl. IMF) anser fuska med sin statistik? Antagligen inte.
Men det största problemet verkar vara det där elementära med utbud och efterfrågan, något som en snubbe som Nachemsson borde ha en del näsa för. På grund av större osäkerhet kring avkastningen än med en vanlig statsobligation skulle investerare kräva högre "sannolik" avkastning på "tillväxtobligationen" (dvs. lägre pris på obligationen givet en antagen tillväxtbana), vilket skulle ge högre genomsnittlig upplåningskostnader för staterna, allt annat lika. Och det är det väldigt få finansministrar (och väljare) som är intresserade av, även om de inser värdet av försäkring/hedging. Och egentligen finns ju den ultimata försäkringen redan - den heter att betala ner skuldstocken i goda tider, och den behöver man inte betala någon extra premie för. Därtill finns förstås risken att de lägre räntekostnader som lägre tillväxt skulle medföra kan trubba av de politiska incitamenten till nödvändiga reformer. Hade Grekland och Italien ens försökt att reformera sina eknomier då? Och som krislösare ser jag inte heller någon merit i förslaget. För vem tror egentligen att BNP-länkade obligationer skulle kunna hjälpa exempelvis Italien i dagsläget? Givet landets minst sagt påvra tillväxtutsikter skulle priset på nyupplåning sannolikt vara ännu högre med BNP-länkade obligationer än med "vanliga".
Nej, DN Debatt borde kräva att debattörer förklarar hur idéer de förespråkar passar in i verkligheten.
Idén är långt ifrån ny, och det är därför lite skrämmande att DN Debatt låter Nachemsson predika utan att kräva någon typ av svar på grundläggande frågor bidragit till att BNP-länkade obligationer fortsätter att vara närmast icke-existerande trots årtionden av imponerande produktion av alltmer bisarra finansiella instrument. Vad är det som gör att idén är rätt nu? Och den översittarton han använder gör att man emellanåt undrar om det är satir eller allvar.
Nåväl, ett av problemen som vanligen nämns i ekonomisk litteratur är att BNP och inflationssiffror kan "felrapporteras". Är det en tillfällighet, exempelvis, att Argentina, som försökt sig på tillväxtlänkade obligationer under 00-talet, samtidigt är ett av de länder som seriösa bedömare (inkl. IMF) anser fuska med sin statistik? Antagligen inte.
Men det största problemet verkar vara det där elementära med utbud och efterfrågan, något som en snubbe som Nachemsson borde ha en del näsa för. På grund av större osäkerhet kring avkastningen än med en vanlig statsobligation skulle investerare kräva högre "sannolik" avkastning på "tillväxtobligationen" (dvs. lägre pris på obligationen givet en antagen tillväxtbana), vilket skulle ge högre genomsnittlig upplåningskostnader för staterna, allt annat lika. Och det är det väldigt få finansministrar (och väljare) som är intresserade av, även om de inser värdet av försäkring/hedging. Och egentligen finns ju den ultimata försäkringen redan - den heter att betala ner skuldstocken i goda tider, och den behöver man inte betala någon extra premie för. Därtill finns förstås risken att de lägre räntekostnader som lägre tillväxt skulle medföra kan trubba av de politiska incitamenten till nödvändiga reformer. Hade Grekland och Italien ens försökt att reformera sina eknomier då? Och som krislösare ser jag inte heller någon merit i förslaget. För vem tror egentligen att BNP-länkade obligationer skulle kunna hjälpa exempelvis Italien i dagsläget? Givet landets minst sagt påvra tillväxtutsikter skulle priset på nyupplåning sannolikt vara ännu högre med BNP-länkade obligationer än med "vanliga".
Nej, DN Debatt borde kräva att debattörer förklarar hur idéer de förespråkar passar in i verkligheten.
onsdag 16 november 2011
The point of no return?
Efter Spaniens val nu på söndag kommer (närmast garanterat) samtliga medelhavsländer i euron, plus Irland (och Slovakien), att ha bytt ut sina regeringar sedan den globala finanskrisen metastaserade till att bli en statsfinansiell kris i euroområdet. Det vill säga på två korta år. I Grekland, Italien och Spanien kommer detta att ha skett på bara en dryg veckas tid! Men frågan är om detta flygande kedjebyte på bästa hockeymanér kan ändra dynamiken i den fas av krisen vi just nu befinner sig i. Jag skulle hävda att det inte är särskilt troligt, av tre skäl.
1. Den senaste tidens volatilitet i obligationspriser innebär att investerare, såsom pensionsfonder och försäkringsbolag, vars regelverk kräver stabila instrument per definition måste sälja sina innehav. De kan komma att ta rejält lång tid innan de ens får komma tillbaka till italienska, spanska eller för den delen franska statsobligationer när de väl lämnat marknaderna.
2. För det andra är det inte säkert att marknadsaktörer vill komma tillbaka, även om deras regler tillät dem detta. Nordeas VD Christian Clausen, tillika ordförande i de europeiska bankernas intresseförening (European Banking Federation), hyllade för ett par dagar sedan de banker som nu sålde sydeuropeiska statsobligationer en masse (se här). En lektion som bankerna lärde av 2008 års finanskris var att det gäller att snabbt minska risknivån i sina tillgångar när det blir finansiell snålblåst så att man inte hamnar i likviditetstrubbel. En situation där ens långivare och affärsmotparter, eller till och med ägare, blir tveksamma kring ens soliditet och sedan inte vill förnya lån eller affärer, ja, detta kan snabbt leda till solvensproblem. Att ECB lovar att likviditeten ska flöda till banker om de har schysst säkerhet (som säkerligen innebär alla eurostatsobligationer utom möjligen grekiska) hjälper förstås, och riskaptiten på marknaden kan också förändras snabbt. Samtidigt lär investerare och bankirer inte vända på en femöring givet de rejäla smällar som flera aktörer som försökt göra sin en hacka i Sydeuropa åkt på. Investmentbanken MF Globals konkurs nyligen betyder mer för dem än den nya kedjan med Monti, Papademos och Rajoy.
3. Det tredje skälet att dynamiken inte lär ändras snabbt är att de underliggande ekonomiska och politiska problem som fött fram den aktuella, mycket allvarliga krissituationen inte kan ändras snabbt. Toppmöte på toppmöte kan hållas, men ord och löften kan inte få en oljetanker att vända på vattnet som en jetski. Och ju snabbare dessa länder försöker stabilisera sina statsskulder och öka sina konkurrenskrafter genom produkt- och arbetsmarknadsreformer, desto skarpare blir sannolikt den initiala inbromsningen i ekonomisk aktivitet. Och desto högre blir arbetslösheten. Och desto tuffare blir rent politiskt att finna stöd för handlingarna. Det är svårt att se att det då hjälper ifall regeringen (ref. Italien) eller premiärministern (ref. Grekland) inte ens är folkvald, vilket Argentinas parad av halvteknokratregeringar i slutfasen av deras kris 2002 visar. Till slut tvingades de kapitulera och släppa pesons koppling till dollarn, när deras beslut om enorma uppoffringar inte längre var trovärdiga. Inget vidare hoppingivande prejudikat, men det är det jag tänker på i dessa dagar.
Den stora frågan som föds ur ovannämnda resonemang, och som troligen ligger på alla ekonomiskt intresserades läppar, är huruvida vi nått bortom en punkt där de mest ambitiösa toppmöteslöften inte kan vända situationen för euron och euroområdet. Har vi redan nått borten ett läge där den inneboende, självförstärkande dynamiken som beskrivs under punkterna ett och två ovan tagit över; där den driver på situationen mot dess logiska slutpunkt (”eurogeddon” som Krugman kallar den). Givet hur priserna på även franska statsobligationer fallit denna veckan finns knappast utrymme att känna sig lugn och trygg. Speciellt inte när huvudintressenter i den enda institution om snabbt skulle kunna ändra på förutsättningarna under punkterna 1 och 2 ovan, den europeiska centralbanken, inte verkar vara beredd att intervenera på det sätt som fler och fler tror krävs för att bryta förbannelsen (dvs. volatilitet och höjden i spredar). Jisses Amalia.
onsdag 9 november 2011
Luftslott under attack
Kriser kan vara bra på att få idealister att kasta ut alltför länge övervintrade ideologier, principer och övertygelser, och se på saker på ett nytt sätt. Berlinmurens fall kommer väl att vara ett paradexempel för överskådlig framtid, för det sätt som denna händelse i ett symboliskt slag öppnade upp generationer av igengrodda sinnen och svepte bort förstelnad och farlig ideologi från stora delar av världen. Och även om forna Ossies kan sakna vissa egenskaper av det samhälle som de för evigt förlorat, så har enormt mycket annat förändrats till det bättre, inte minst ur demokratisk synvinkel. Allt väl, kan man säga, men tänk bara ett litet steg längre så blir det uppenbart att det förstås inte är så. I 1930-talsdepressionens fotspår kastade vi ju som bekant ut demokrati, humanism och samförstånd från stora delar av Europa. Till exempel.
Utan att bli alltför svulstig så tror jag att det går att någorlunda trovärdigt säga att (väst)världen är i en ekonomisk och kanske även ideologisk kris, som för tillfället fördjupas snabbt i och med Italiens och euroområdets branta utförskörning. Följaktligen borde det finnas en hel massa övertygelser som för närvarande riskerar att bli utkastade till den ideologiska historieskräphögen. Här är tre kandidater bland ideologibaserade värdesystem eller övertygelser som jag själv alltid ansett mig "tro på", och som majoritetens syn på mycket väl kan komma att förändras ganska drastiskt av den pågående krisen. Jag hoppas att de samtliga överlever, men tror definitivt att de kan behöva rekonstrueras.
För det första: den liberala marknadsekonomin. I USA har den version av marknadsekonomin som ibland kallas finansialisering varit förhärskande sedan liberaliseringsåren som inleddes i slutet av 1970-talet och därefter accelererade. Europa följde efter ett halvt decennium senare, och Sverige ett decennium senare. All skuld kan inte läggas på denna enskilda trend, men att den varit bidragande till att spä på en trend mot ökad ojämlikhet och allt oftare förekommande finanskriser. Det är svårt att se något annat ekonomiskt system som trovärdigt kan skapa mervärde och bättre livsförutsättningar än ett marknadsbaserat, men det känns också som om vi måste leta efter en syntes bortom den farliga återvändsgränd som världsekonomin fastnat i idag. Det gäller först och främst det finansiella systemet, vars risktagande och incitamentsstrukturer verkar ha gått helt över styr. Jag har också svårt att intuitivt se att en global finansmarknad som omsätter mer än fyra gånger global BNP ska vara nödvändig för effektivt fungerande varu- och tjänstemarknader. Men kanske måste vi se ännu längre, och också erkänna att relativa förlorare på liberalisering, friare handel och mer välfungerande konkurrens måste ges både ordentliga första, andra och tredje chanser. Att utöver en återreglering av finanssektorn hitta en ny balans mellan omfördelning och värdegenererande näringsfrihet kan mycket väl komma att bli helt centralt för socialt hållbar utveckling i många av våra samhällen. Detta känns som att den utmaningen är mest akut i USA, där inkomstskillnaderna stigit dramatiskt under de senaste 30 åren, men trenderna i vår egen del av världen borde inte låta ansvarstagande politiker sova lugnt heller. Det borde i vilket fall i det minsta öppna för en återfödsel av en för tillfället avsomnad europeisk vänster.
Den andra ideologiöverbyggnaden vars ställning otvetydligen kommer att sättas under högre tryck är den europeiska enhetstanken. Grundbulten i denna, nämligen att samarbete över nationsgränserna är nödvändig för fred och välstånd i Europa, håller ju på att få sig en ordentlig törn. I min mening är grundtanken fortfarande giltig. Men även om effektivitetsvinsterna av samarbete över gränserna växer exponentiellt i teorin, så har de praktiska problemen också tenderat att öka dramatiskt med antalet motparter och områden som vi vill diskutera. Och effektivitet måste också vägas upp av legitimitet. Så frågan blir - har de europeiska länderna varit förblindade av samarbetets möjligheter och i praktiken gjort en Wasa, det vill säga byggt ett skepp vars storlek varit viktigare än dess hållfasthet och segelbarhet? Och därtill kedjat fast sig vid masten till detta skepp som nu seglar på stormigt hav med oklar kurs?
Det som oroar mig mest i nuläget, utöver italienska räntespreadar, är att det bland världens intellektuella tungviktare på det ekonomiska området inte verkar finnas någon som verkligen verkar tro på att det europeiska skeppet kan fortsätta att segla som det ser ut idag. Kanske är det möjligt att reparera, men då enbart svårligen, och kanske bara om man trampar på den politiska legitimiteten. Att Sverige står utanför valutasamarbetet är enbart manikyr, förlåt, fernissa, i sammanhanget - om euroskeppet går i kvav så är vi i stort lika rökta som de som euroländerna på grund av vårt ekonomiska och politiska beroende av centralkontinentens välmående.
Det ultimata utmaningen för mig personligen är att fråga mig hur läget är ställt på ett tredje område: den representativa demokratins. En skuldkris i ett demokratiskt system kan ju inte vara annat än en kris för systemet självt, eftersom det i grund och botten handlar om det politiska systemets oförmåga att förhindra att skulderna vuxit sig för stora. Okej, man kan alltid säga "you live, you learn" och lite lakoniskt konstatera att det behövs kriser då och då för att skaka loss väljarna ur deras kollektiva dumhet. Exemplet Sverige kan anföras - vi hade en finans- och skuldkris i början av 1990-talet och titta på hur väl vi har rensat upp i träsket efter det! Jag är beredd att i stort hålla med om en sådan halvfatalistisk syn på saken, men har ändå vissa tvivel. Är Sverige kanske bara på en tillfällig avstickare för att sedan återvända till en situation där vi röstar fram utgiftsökningar baserade på luftslottskalkyler om framtida skatteintäkter? Drivande i denna mer dystra tankegång är demografin - är finanspolitisk hållbarhet kompatibel med en åldrande befolkning? Mer konkret, kommer jätteproppen Orvar av 40-talister att vara mer ansvarstagande eller mer destabiliserande när de nu alltmer röstar som pensionärer? Vilka löften kommer politiker att ge denna massiva väljargrupp bara för att vinna makten? Det ser inte så bra ut. I USA vågar ingen av de politiker som torde ha en chans att vinnas presidentvalet 2012 öppet säga att de löften som ställts ut till "the babyboomers" i former av Medicare- och Medicaid-täckning är brutalt ohållbara. I Frankrike lyckades Sarkozy-regeringen faktiskt få igenom en pensionsreform 2010, men bara efter månader av strejker, och Sarko verkar rökt inför franska presidentvalet. Och då var ändå omfattningen av reformen allt annat än tillräcklig enligt oberoende analytiker (ex. "bara" höjd pensionsålder från 60 till 62).
I Sverige har vi sedan 90-talskrisen ett ganska starkt finanspolitiskt ramverk, med utgitftstak och överskottsmål som viktigaste komponenter, vilket bidragit till att kraftigt förbättra situationen för våra offentliga finanser. Pensionssystemet är robust såsom det är konstruerat. Men reglerna och systemen är inte starkare än den dagsaktuella politiska viljan, och den kan förändras. Inte minst ju närmare köttberget kommer till ålderdomshemmet, om jag får uttrycka mig respektlöst Nuderskt. Jag tror att svenska politiker borde fundera på om inte också Sverige, i likhet med allt fler europeiska länder, borde fundera på om ett stabiliserande finanspolitiskt ramverk inte också borde ha ett starkare lagskydd. Ja, kanske till och med grundlagsskydd. Exempelvis genom att införa en slags "skuldbroms", dvs. att vi sätter ett tak för hur stora offentliga skulder får bli, som om det överskrids leder till automatiska utgiftsnedskärningar. Det är förstås inte någon fullständig garanti för att vi inte bygger upp nya skuldberg i framtiden, men jag tror att det vore farligt att se nuvarande svensk praxis, hur välfungerande den än varit i snart tjugo års tid, som ett slags civilisationens höjdpunkt.
Man kan ju tycka att demokratin inte är direkt hotad så länge någon orkar engagera sig för finanspolitiska ramverksdetaljer. Men självklart är problemställningen större än så, och tyvärr sannolikt mer allvarlig redan i många europeiska hörn. Nyheter om möjlig militär obstruktionism i Grekland i förra veckan (se här och här) gav åtminstone mig kalla kårar. Och xenofobiska ytterlighetspartier som redan på senare år vunnit viktiga politiska framgångar kan väntas stärka sina aktier ytterligare när den ekonomiska krisen diskrediterar politikens mittfåra. So 1930s, you might say.
Givet hur det ser ut på italienska statsskuldsmarknader dessa dagar så kan jag väl förlåtas om jag börjar fundera på vilket av mina "luftslott" som kommer under fullskalig attack först.
Utan att bli alltför svulstig så tror jag att det går att någorlunda trovärdigt säga att (väst)världen är i en ekonomisk och kanske även ideologisk kris, som för tillfället fördjupas snabbt i och med Italiens och euroområdets branta utförskörning. Följaktligen borde det finnas en hel massa övertygelser som för närvarande riskerar att bli utkastade till den ideologiska historieskräphögen. Här är tre kandidater bland ideologibaserade värdesystem eller övertygelser som jag själv alltid ansett mig "tro på", och som majoritetens syn på mycket väl kan komma att förändras ganska drastiskt av den pågående krisen. Jag hoppas att de samtliga överlever, men tror definitivt att de kan behöva rekonstrueras.
För det första: den liberala marknadsekonomin. I USA har den version av marknadsekonomin som ibland kallas finansialisering varit förhärskande sedan liberaliseringsåren som inleddes i slutet av 1970-talet och därefter accelererade. Europa följde efter ett halvt decennium senare, och Sverige ett decennium senare. All skuld kan inte läggas på denna enskilda trend, men att den varit bidragande till att spä på en trend mot ökad ojämlikhet och allt oftare förekommande finanskriser. Det är svårt att se något annat ekonomiskt system som trovärdigt kan skapa mervärde och bättre livsförutsättningar än ett marknadsbaserat, men det känns också som om vi måste leta efter en syntes bortom den farliga återvändsgränd som världsekonomin fastnat i idag. Det gäller först och främst det finansiella systemet, vars risktagande och incitamentsstrukturer verkar ha gått helt över styr. Jag har också svårt att intuitivt se att en global finansmarknad som omsätter mer än fyra gånger global BNP ska vara nödvändig för effektivt fungerande varu- och tjänstemarknader. Men kanske måste vi se ännu längre, och också erkänna att relativa förlorare på liberalisering, friare handel och mer välfungerande konkurrens måste ges både ordentliga första, andra och tredje chanser. Att utöver en återreglering av finanssektorn hitta en ny balans mellan omfördelning och värdegenererande näringsfrihet kan mycket väl komma att bli helt centralt för socialt hållbar utveckling i många av våra samhällen. Detta känns som att den utmaningen är mest akut i USA, där inkomstskillnaderna stigit dramatiskt under de senaste 30 åren, men trenderna i vår egen del av världen borde inte låta ansvarstagande politiker sova lugnt heller. Det borde i vilket fall i det minsta öppna för en återfödsel av en för tillfället avsomnad europeisk vänster.
Den andra ideologiöverbyggnaden vars ställning otvetydligen kommer att sättas under högre tryck är den europeiska enhetstanken. Grundbulten i denna, nämligen att samarbete över nationsgränserna är nödvändig för fred och välstånd i Europa, håller ju på att få sig en ordentlig törn. I min mening är grundtanken fortfarande giltig. Men även om effektivitetsvinsterna av samarbete över gränserna växer exponentiellt i teorin, så har de praktiska problemen också tenderat att öka dramatiskt med antalet motparter och områden som vi vill diskutera. Och effektivitet måste också vägas upp av legitimitet. Så frågan blir - har de europeiska länderna varit förblindade av samarbetets möjligheter och i praktiken gjort en Wasa, det vill säga byggt ett skepp vars storlek varit viktigare än dess hållfasthet och segelbarhet? Och därtill kedjat fast sig vid masten till detta skepp som nu seglar på stormigt hav med oklar kurs?
Det som oroar mig mest i nuläget, utöver italienska räntespreadar, är att det bland världens intellektuella tungviktare på det ekonomiska området inte verkar finnas någon som verkligen verkar tro på att det europeiska skeppet kan fortsätta att segla som det ser ut idag. Kanske är det möjligt att reparera, men då enbart svårligen, och kanske bara om man trampar på den politiska legitimiteten. Att Sverige står utanför valutasamarbetet är enbart manikyr, förlåt, fernissa, i sammanhanget - om euroskeppet går i kvav så är vi i stort lika rökta som de som euroländerna på grund av vårt ekonomiska och politiska beroende av centralkontinentens välmående.
Det ultimata utmaningen för mig personligen är att fråga mig hur läget är ställt på ett tredje område: den representativa demokratins. En skuldkris i ett demokratiskt system kan ju inte vara annat än en kris för systemet självt, eftersom det i grund och botten handlar om det politiska systemets oförmåga att förhindra att skulderna vuxit sig för stora. Okej, man kan alltid säga "you live, you learn" och lite lakoniskt konstatera att det behövs kriser då och då för att skaka loss väljarna ur deras kollektiva dumhet. Exemplet Sverige kan anföras - vi hade en finans- och skuldkris i början av 1990-talet och titta på hur väl vi har rensat upp i träsket efter det! Jag är beredd att i stort hålla med om en sådan halvfatalistisk syn på saken, men har ändå vissa tvivel. Är Sverige kanske bara på en tillfällig avstickare för att sedan återvända till en situation där vi röstar fram utgiftsökningar baserade på luftslottskalkyler om framtida skatteintäkter? Drivande i denna mer dystra tankegång är demografin - är finanspolitisk hållbarhet kompatibel med en åldrande befolkning? Mer konkret, kommer jätteproppen Orvar av 40-talister att vara mer ansvarstagande eller mer destabiliserande när de nu alltmer röstar som pensionärer? Vilka löften kommer politiker att ge denna massiva väljargrupp bara för att vinna makten? Det ser inte så bra ut. I USA vågar ingen av de politiker som torde ha en chans att vinnas presidentvalet 2012 öppet säga att de löften som ställts ut till "the babyboomers" i former av Medicare- och Medicaid-täckning är brutalt ohållbara. I Frankrike lyckades Sarkozy-regeringen faktiskt få igenom en pensionsreform 2010, men bara efter månader av strejker, och Sarko verkar rökt inför franska presidentvalet. Och då var ändå omfattningen av reformen allt annat än tillräcklig enligt oberoende analytiker (ex. "bara" höjd pensionsålder från 60 till 62).
I Sverige har vi sedan 90-talskrisen ett ganska starkt finanspolitiskt ramverk, med utgitftstak och överskottsmål som viktigaste komponenter, vilket bidragit till att kraftigt förbättra situationen för våra offentliga finanser. Pensionssystemet är robust såsom det är konstruerat. Men reglerna och systemen är inte starkare än den dagsaktuella politiska viljan, och den kan förändras. Inte minst ju närmare köttberget kommer till ålderdomshemmet, om jag får uttrycka mig respektlöst Nuderskt. Jag tror att svenska politiker borde fundera på om inte också Sverige, i likhet med allt fler europeiska länder, borde fundera på om ett stabiliserande finanspolitiskt ramverk inte också borde ha ett starkare lagskydd. Ja, kanske till och med grundlagsskydd. Exempelvis genom att införa en slags "skuldbroms", dvs. att vi sätter ett tak för hur stora offentliga skulder får bli, som om det överskrids leder till automatiska utgiftsnedskärningar. Det är förstås inte någon fullständig garanti för att vi inte bygger upp nya skuldberg i framtiden, men jag tror att det vore farligt att se nuvarande svensk praxis, hur välfungerande den än varit i snart tjugo års tid, som ett slags civilisationens höjdpunkt.
Man kan ju tycka att demokratin inte är direkt hotad så länge någon orkar engagera sig för finanspolitiska ramverksdetaljer. Men självklart är problemställningen större än så, och tyvärr sannolikt mer allvarlig redan i många europeiska hörn. Nyheter om möjlig militär obstruktionism i Grekland i förra veckan (se här och här) gav åtminstone mig kalla kårar. Och xenofobiska ytterlighetspartier som redan på senare år vunnit viktiga politiska framgångar kan väntas stärka sina aktier ytterligare när den ekonomiska krisen diskrediterar politikens mittfåra. So 1930s, you might say.
Givet hur det ser ut på italienska statsskuldsmarknader dessa dagar så kan jag väl förlåtas om jag börjar fundera på vilket av mina "luftslott" som kommer under fullskalig attack först.
fredag 28 oktober 2011
Att fiska med dynamit
Eurotoppmötet i onsdags producerade. Ingen big bazooka, men ganska många saker faktiskt, om än oftare på idéstadiet än färdiga produkter. Utan att göra anspråk på att ens förstå allt i det nya paketet så är min känsla i alla fall att det som producerades på två av tre huvudområden var mer bra än dåligt: återkapitaliseringsförslaget för banker och det nya Greklandspaketet. På det tredje området - att skapa en brandvägg för solventa länder som har likviditetsproblem genom att artificiellt höja storleken av EFSF - anser jag att man är snett ute, och på detta område kan mycket konstigheter ännu hända. Lite mer i detalj:
Banker
Att bestämma att alla banker i EU ska leva upp till ett visst högre kapitaltäckningskrav är bra. Att ge bankerna nio månader på sig för att göra detta på egen hand, utan offentliga medel, är dock potentiellt dåligt, eftersom dessa då kan nå högre kapitaltäckning genom att minska på utestående krediter och sina kostnader, istället för att göra nyemitteringar eller minska aktieutbetalningar. Det enklaste för bankerna att göra för att snabbt uppnå båda är att sluta upp med duttande med småföretag och med handelskrediter. Problemet är att dessa två områden också är helt centrala för ekonomisk aktivitet i Europa. Nåväl, vi får väl se hur det går - inte värt att måla fan på väggen men bra att veta om risken.
Grekland
Det bestämdes att landet behöver en rejäl skuldavskrivning för att ha en lite rimligare chans att komma på rätt köl. Det är nog mest bra. Men trots att privata fordringsägare bara föreslås få nya obligationer värda femtio cent på varje existerande grekisk obligationseuro, så kommer skulden att vara hög. Riktigt hög, och länge. Typ 120 procent av BNP 2020 (lika hög som Italien har idag), och det bara om de lyckas genomföra oerhört ambitiösa reformer och besparingar under lång tid. De har ju inte direkt överträffat förväntningarna hittills, och kommer nu att få acceptera ytterligare en överrock: ett permanent EU-kontor som ska hålla ännu närmare koll på att det levereras. Kanske bäst att lägga kontoret i USA:s ambassad eller något annat "säkert" ställe - det lär inte vinna popularitetspriser.
När det gäller bankernas förhandlare så verkar de ha accepterat budet om "frivilligt" utbyte av grekiska obligationer med 50 % haircut efter att ha beaktat alternativet: en 100-procentig "ofrivillig" haircut. Att förhandlarna accepterade det förstnämda betyder inte att alla obligationsägare sedan kommer att göra detsamma, exempelvis inte de som köpt sig försäkringslösningar mot eventuella förluster (exempelvis genom s.k. credit default swaps). Bara om Grekland kan beslås med att legalt inte leva upp till sina åtaganden (genom "ofrivillig" skuldnedskrivning eller rättfram betalningsinställelse) förfaller dessa försäkringar till utbetalning. Faktum är att vi inte riktigt vet vilka banker som sålt sådana försäkringar och skulle stå med Svarte Petter vid en deklarerad grekisk "default". Men man kan ju gissa att franska och tyska banker kunde ha ett och annat med det att göra, givet hur hårt Merkel och Sarkozy kämpat för "frivillighet".
I ärlighetens namn är det ännu mer komplicerat, eftersom det också handlar om huruvida grekiska obligationer fortsatt skulle kunna fungera som säkerhet vid lån i ECB, om spridningsrisker och så vidare. Men i alla fall. Det lustiga är att om vi nu hamnar i situationen att en nedskrivning av halva värdet kan vara "frivillig" innebär det att ovannämnda försäkringar kan ses som rätt värdelösa. Det borde i all rimlighet leda till att sådana försäkringsmarknader kollapsar, vilket i sin tur kan leda till stora försäljningar av obligationer för länder som uppfattas som riskfyllda. CDS-marknaderna må förvisso ha varit ett lurendrejeri från början, men det betyder inte att deras utdöende för statsobligationer blir helt okomplicerat.
Brandväggen
Räddningsfonden EFSF, som bygger på garantier från samtliga euroländer, är i dagsläget inte stor nog för att rädda Italien eller Spanien om de skulle få ännu svårare att låna på privata kapitalmarknaderna. Politiskt och ekonomiskt har det visat sig svårt att öka de underliggande garantierna. Därför har man fokuserat på andra sätt att få dagens EFSF att vara större än den i själva verket är. Istället för att låna direkt till länder i behov från EFSF så ska EFSF-pengar få andra investerare att rädda sydeuropeiska jättar i bekymmer.
Ett av förslagen för att locka till sig investerare till riskfyllda euroländers obligationer är att erbjuda att räddningsfonden EFSF täcker 20 % av en eventuell förlust som en obligationsinvesterare skulle göra på exempelvis italienska eller spanska obligationer. Tanken är att det ska minska risken, och därmed sänka räntan som Italien eller Spanein måste betala på sina lån. Daniel Gros på CEPS har dock en kul liknelse: "Imagine you own a house next to a nuclear reactor and you’re offered insurance. The contract compensates you for the first 20% of your losses if the reactor melts down. Would you sleep much better with such insurance?". Italien är Fukushima, och global finansmarknadsturbulens är tsunamin - nej, det är inte mycket som talar för att det i sig känns som attraktivt. Men ett vidare problem är att den övergripande risken som EFSF står för blir högre, och därmed blir den potentiella kostnaden för EFSF:s garanter. Frankrike har inte råd med sådan osäkerhet - deras AAA-status är redan under revidering hos åtminstone ett större rejtingbolag. En nedgradering för Frankrike skulle sannolikt sänka EFSF:s kreditbetyg, och med detta kan hela korthuset falla.
Det andra förslaget handlar om att skapa speciella investeringsfonder där EFSF-kapital kan spela en grundroll, och eventuellt därmed göra att investeringar i dessa fonder får högre "status" än andra investeringar i ex. sydeuropeiska obligationer. Kina har visat intresse av att investera i en sådan "special purpose vehicle". Men till vilket politiskt pris kan man fråga sig?
Jag anser att dessa idéer om att öka EFSF:s effekt i värsta fall kan vara farliga, även om de självklart har positiv potential. Det är lite som att fiska med dynamit. Men det vore helt onödigt att ta dessa risker om ECB kunde (fås att) spela en mer explicit roll för att garantera likviditet (dvs. rimliga priser) i statsobligationsmarknaderna för länder vars skulder är hållbara. Detta är ju vad moderna centralbanker har lärt sig efter noggranna studier av hundra år av finanskriser - lite som att fiska med trål och ekolod istället för med dynamit. Visst, centralbanker ska inte stödköpa statsobligationer hux flux, men om Italien kunnat ha en skuld om just över 100 procent av BNP i tjugo år, varför skulle de inte kunna ha det ett bra tag till? Alltså - det är ett likviditetsproblem och sådant kan, och bör, centralbanker syssla med. Storbritannien, med sina superunderskott och stora konkurrenskraftproblem, har lägre upplåningskostnader än Tyskland eftersom Bank of England säkerställer detta. Men ECB vill/kan/får inte ge explicita löften om att köpa italienska eller andra till ett visst pris. Det betyder inte att de inte gör något - faktum är att de redan gjort väldigt mycket - men också att osäkerhet kvarstår. Den osäkerheten är giftig. Mer om det en annan gång.
Summa summarum
Det var bra att förväntningarna sänktes inför toppmötena. Det gjorde att ingen blev riktigt besviken över att allt inte löstes över en dag. Baksidan är att mycket återstår att göra. Grattis alla byråkrater - fler kristoppmöten lär komma.
Uppdatering: Måste bara lägga till Nobelpristagaren Paul Krugmans brutalhumoristiska uppsummering av läget på sin blogg: "Either the ECB moves in with big purchases, or the euro is crostini."
Banker
Att bestämma att alla banker i EU ska leva upp till ett visst högre kapitaltäckningskrav är bra. Att ge bankerna nio månader på sig för att göra detta på egen hand, utan offentliga medel, är dock potentiellt dåligt, eftersom dessa då kan nå högre kapitaltäckning genom att minska på utestående krediter och sina kostnader, istället för att göra nyemitteringar eller minska aktieutbetalningar. Det enklaste för bankerna att göra för att snabbt uppnå båda är att sluta upp med duttande med småföretag och med handelskrediter. Problemet är att dessa två områden också är helt centrala för ekonomisk aktivitet i Europa. Nåväl, vi får väl se hur det går - inte värt att måla fan på väggen men bra att veta om risken.
Grekland
Det bestämdes att landet behöver en rejäl skuldavskrivning för att ha en lite rimligare chans att komma på rätt köl. Det är nog mest bra. Men trots att privata fordringsägare bara föreslås få nya obligationer värda femtio cent på varje existerande grekisk obligationseuro, så kommer skulden att vara hög. Riktigt hög, och länge. Typ 120 procent av BNP 2020 (lika hög som Italien har idag), och det bara om de lyckas genomföra oerhört ambitiösa reformer och besparingar under lång tid. De har ju inte direkt överträffat förväntningarna hittills, och kommer nu att få acceptera ytterligare en överrock: ett permanent EU-kontor som ska hålla ännu närmare koll på att det levereras. Kanske bäst att lägga kontoret i USA:s ambassad eller något annat "säkert" ställe - det lär inte vinna popularitetspriser.
När det gäller bankernas förhandlare så verkar de ha accepterat budet om "frivilligt" utbyte av grekiska obligationer med 50 % haircut efter att ha beaktat alternativet: en 100-procentig "ofrivillig" haircut. Att förhandlarna accepterade det förstnämda betyder inte att alla obligationsägare sedan kommer att göra detsamma, exempelvis inte de som köpt sig försäkringslösningar mot eventuella förluster (exempelvis genom s.k. credit default swaps). Bara om Grekland kan beslås med att legalt inte leva upp till sina åtaganden (genom "ofrivillig" skuldnedskrivning eller rättfram betalningsinställelse) förfaller dessa försäkringar till utbetalning. Faktum är att vi inte riktigt vet vilka banker som sålt sådana försäkringar och skulle stå med Svarte Petter vid en deklarerad grekisk "default". Men man kan ju gissa att franska och tyska banker kunde ha ett och annat med det att göra, givet hur hårt Merkel och Sarkozy kämpat för "frivillighet".
I ärlighetens namn är det ännu mer komplicerat, eftersom det också handlar om huruvida grekiska obligationer fortsatt skulle kunna fungera som säkerhet vid lån i ECB, om spridningsrisker och så vidare. Men i alla fall. Det lustiga är att om vi nu hamnar i situationen att en nedskrivning av halva värdet kan vara "frivillig" innebär det att ovannämnda försäkringar kan ses som rätt värdelösa. Det borde i all rimlighet leda till att sådana försäkringsmarknader kollapsar, vilket i sin tur kan leda till stora försäljningar av obligationer för länder som uppfattas som riskfyllda. CDS-marknaderna må förvisso ha varit ett lurendrejeri från början, men det betyder inte att deras utdöende för statsobligationer blir helt okomplicerat.
Brandväggen
Räddningsfonden EFSF, som bygger på garantier från samtliga euroländer, är i dagsläget inte stor nog för att rädda Italien eller Spanien om de skulle få ännu svårare att låna på privata kapitalmarknaderna. Politiskt och ekonomiskt har det visat sig svårt att öka de underliggande garantierna. Därför har man fokuserat på andra sätt att få dagens EFSF att vara större än den i själva verket är. Istället för att låna direkt till länder i behov från EFSF så ska EFSF-pengar få andra investerare att rädda sydeuropeiska jättar i bekymmer.
Ett av förslagen för att locka till sig investerare till riskfyllda euroländers obligationer är att erbjuda att räddningsfonden EFSF täcker 20 % av en eventuell förlust som en obligationsinvesterare skulle göra på exempelvis italienska eller spanska obligationer. Tanken är att det ska minska risken, och därmed sänka räntan som Italien eller Spanein måste betala på sina lån. Daniel Gros på CEPS har dock en kul liknelse: "Imagine you own a house next to a nuclear reactor and you’re offered insurance. The contract compensates you for the first 20% of your losses if the reactor melts down. Would you sleep much better with such insurance?". Italien är Fukushima, och global finansmarknadsturbulens är tsunamin - nej, det är inte mycket som talar för att det i sig känns som attraktivt. Men ett vidare problem är att den övergripande risken som EFSF står för blir högre, och därmed blir den potentiella kostnaden för EFSF:s garanter. Frankrike har inte råd med sådan osäkerhet - deras AAA-status är redan under revidering hos åtminstone ett större rejtingbolag. En nedgradering för Frankrike skulle sannolikt sänka EFSF:s kreditbetyg, och med detta kan hela korthuset falla.
Det andra förslaget handlar om att skapa speciella investeringsfonder där EFSF-kapital kan spela en grundroll, och eventuellt därmed göra att investeringar i dessa fonder får högre "status" än andra investeringar i ex. sydeuropeiska obligationer. Kina har visat intresse av att investera i en sådan "special purpose vehicle". Men till vilket politiskt pris kan man fråga sig?
Jag anser att dessa idéer om att öka EFSF:s effekt i värsta fall kan vara farliga, även om de självklart har positiv potential. Det är lite som att fiska med dynamit. Men det vore helt onödigt att ta dessa risker om ECB kunde (fås att) spela en mer explicit roll för att garantera likviditet (dvs. rimliga priser) i statsobligationsmarknaderna för länder vars skulder är hållbara. Detta är ju vad moderna centralbanker har lärt sig efter noggranna studier av hundra år av finanskriser - lite som att fiska med trål och ekolod istället för med dynamit. Visst, centralbanker ska inte stödköpa statsobligationer hux flux, men om Italien kunnat ha en skuld om just över 100 procent av BNP i tjugo år, varför skulle de inte kunna ha det ett bra tag till? Alltså - det är ett likviditetsproblem och sådant kan, och bör, centralbanker syssla med. Storbritannien, med sina superunderskott och stora konkurrenskraftproblem, har lägre upplåningskostnader än Tyskland eftersom Bank of England säkerställer detta. Men ECB vill/kan/får inte ge explicita löften om att köpa italienska eller andra till ett visst pris. Det betyder inte att de inte gör något - faktum är att de redan gjort väldigt mycket - men också att osäkerhet kvarstår. Den osäkerheten är giftig. Mer om det en annan gång.
Summa summarum
Det var bra att förväntningarna sänktes inför toppmötena. Det gjorde att ingen blev riktigt besviken över att allt inte löstes över en dag. Baksidan är att mycket återstår att göra. Grattis alla byråkrater - fler kristoppmöten lär komma.
Uppdatering: Måste bara lägga till Nobelpristagaren Paul Krugmans brutalhumoristiska uppsummering av läget på sin blogg: "Either the ECB moves in with big purchases, or the euro is crostini."
måndag 24 oktober 2011
Eurokrisens slut (är långt borta)
Jag försökte för en knapp månad sedan här göra poängen att det finns ont om enkla lösningar för Grekland. Ett par veckor av hetsande bland analytiker om behovet av mer betydande skuldavskrivning, och rykten om att euroländerna nu funderar kring 50-60 procents ”haircut” för privata kreditorer, verkar dock ha fått en del att tro att detta skulle vara en tillräcklig lösning för att få Grekland på rätt köl. Detta vore naivt att tro.
Den gångna helgen bjöd också på förnyat motstånd mot idén på frälsning via stor privat skuldavskrivning. Inte minst från Grekland självt. Som bl.a. Ekonomiekot Lördag plockat upp har en av landets mest kända ekonomer, förre vice-chefen på ECB Lukas Papademos (nu rådgivare åt premiärministern), sakligt informerat om att en skuldavskrivning om 50 % på landets skulder till privata kreditorer de facto inte ge mer än en nedskrivning på 20 % av den totala skulden (se även artiklar i internationell press här och här). Privata kreditorer i utlandet äger nämligen numera bara en tredjedel av landets skulder. En andra tredjedel av skulden ägs av grekiska banker, pensionsstiftelser och försäkringsbolag, vilka måste återkapitaliseras vid en skuldnedskrivning för att landets ekonomi ska ha någon chans att återhämta sig. Av Grekland självt (= full nationalisering av dessa, mer eller mindre), vilket innebär att skulden bara flyttar från ett konto till ett annat. Och den sista tredjedelen ägs redan av de andra euroländernas regeringar, av ECB och IMF. Och dessa får förstås för allt i världen inte röras. Att som finans- eller statsminister acceptera något annat vore förstås politiskt självmord i vilket euroland som helst.
Så förslaget om 50-60 procents avskrivning är alltså knappeligen tillräckligt för återvunnen solid solvens, och därtill finns risker. Papademos säger att genomförande av en så stor avskrivning är att ”leka med elden”, i alla fall om man antar att de privata kreditorerna inte går med på denna ”frivilligt”. Han tror att Grekland, utöver kostnaderna för den direkta nationaliseringen av i stort sett hela det inhemska finanssystemet, löper risken att se ännu kraftigare finansiell turbulens med likviditetsproblem för återstående banker. Därtill gör privata grekiska sparare förluster och måste dra åt svångremmen ytterligare. Vilket alltsammans slår mot realekonomin, som då kommer att krympa ännu mer. Vilket förvärrar skuldbördan och försvårar konsolideringsarbetet. Detta, återigen, är bara effekten i Grekland. Utöver denna lilla del av Europa finns risken för fortsatt flykt bort från obligationsmarknaderna och bankerna hos andra länder med höga skulder (säkerligen från Portugal och Irland, sannolikt från Italien och vem vet, kanske också från Frankrike).
Som varja låntagare vet är egentligen storleken på skulderna oviktig - det är räntor och amorteringar som är det centrala. Och ifall de förfaller idag eller imorgon eller om 30 år. Vad det handlar om för Grekland att få till ett flöde av betalningar som är tillräckligt litet för att landet ska kunna klara det med sina ekonomiska bekymmer, och samtidigt tillräckligt stort för att inte kreditorerna ska helt överge landet åt sitt öde. Om de privata kreditorerna nu kommer att helt överge Grekland vid en nedskrivning om 50-60 procent av deras fordringar, så kan man fråga sig varför man inte skulle skriva ner dessa med 90-100 % när man ändå är på gång. Vidare måste man fråga sig om det räcker att ”bara” skriva ner nuvärdet av bara privata skulder, eller om offentliga kreditorer också måste ta en smäll? Jag skulle inte bli förvånad ifall euroländerna förr eller senare inte måste (borde?) ge grekerna ”räntefritt” i ett antal år för att få ihop ekvationen, även om deras lån inte skrivs ner i absoluta tal (de sänkte räntorna stegvis både i våras och i somras). Men hur många eurolandsregeringar kommer att falla när väljarna upptäcker att de reellt subventionerar Grekland med sina skattebetalningar?
Den grekiska ekonomin måste anpassa sig till en ny verklighet – den utan ett ständigt flöde av ny kredit. Hittills sker anpassningen genom att ekonomin sjunker ihop (vilket i slutändan kommer att leda till att import i slutändan blir lika med export). Offentlig budgetkonsolidering (så att även den balansen så småningom går ihop) spär på denna krympningsprocess. Men en mindre ekonomi förvärrar förstås skuldhållbarhetsproblematiken. Alternativet är att grekerna kan förmås omforma sitt lands ekonomi, så att höjd produktivitet kan börja betala för den konsumtion som bara ständigt stigande skuldsättning tidigare klarat av att finansiera. Det pågår ett ambitiöst reformarbete, det är säkert och visst, men är det tillräckligt långtgående? Och är grekerna villiga att acceptera dess konsekvenser? Tyvärr verkar svaren på de frågorna ännu så länge vara allt annat än ett otvetydigt ”ja”.
Vi har nog tyvärr bara sett ett par kapitel i den här krisen ännu. Oavsett eventuellt nytänkande och handlingskraft från kommande onsdags EU-kristoppmöte (det andra på fyra dagar...).
Prenumerera på:
Inlägg (Atom)