Det verkar som om Mario Draghi och hans ECB genomfört en centralbankares motsvarighet till en kvadruppel Salchow i konståkningen: en extraordinär bedrift som helt ändrar dynamiken till det bättre. Och i tvångströja dessutom.
I korthet: i december erbjöd ECB Europas banker att mot viss säkerhet låna obegränsat med pengar till 1 procents ränta över 3 år. Erbjudandet var lockande. Många banker hade stora lånebehov att fylla (vilket hade varit dyrt eller närmast omöjligt för banker i främst Sydeuropa), och därtill var chansen till lätt förtjänst nästan svindlande genom enkel s.k. carry trade, dvs. låna till en procent och köpa kortfristiga statspapper till rekordräntor. Förvisso gjorde kravet på säkerheter gör att bankerna måste sätta av mer pengar som kapital, vilket de facto höjde den reella kostnaden för lånen något, men i alla fall. Bankerna kom rusande. Nästan 500 miljarder euro skapades så i ett slag av ECB och kanaliserades ut till mer än 500 av dem. I ett slag försvann således många instituts oerhört utsatta lånesituation som ett argument för pessimister. Effekten av att ett potentiellt svart hål pluggats igen har inte låtit vänta på sig. Börser världen över har stigit i närmare två månader, inte minst bankaktier, och obligationsräntor har fallit på bredden och längden. En viss försiktig optimism har smugit sig in där undergångretoriken tidigare härskade. Mario Draghi har blivit Super-Mario (långt mer än den nye italienske premiärministern Mario Monti hunnit med). Redan är en ny lånesaltomortal på gång från ECB i slutet av februari: ännu fler banker verkar förbereda sig på att vara med på detta synbart oemotståndliga race. Frågan inställer sig: har vi just bevittnat vändpunkten i eurokrisen?
Att ECB visat sig både villig och kapabel att genomföra massiv intervenering på dåligt fungerande kapitalmarknader, trots de begränsningar som EU-fördraget sätter för dess verksamhet, är i sig en stor framgång. Jag tror att det är en viktig bakgrund till spirande optimism. Kring själva låneoperationerna, kallade långfristiga refinansieringsoperationer (LTRO) på centralbankiska, finns både positiva och negativa aspekter. På kort sikt verkar det positiva ha dominerat till fullo, men för att Draghi inte ska halka ner från den piedestal han nu välförtjänt placerats på krävs att de risker som ECB-aktionen utlöser hanteras. Tyvärr är det oftare än inte bortom Herr Draghis kontroll. Jag ser fyra överlappande riskområden: i) zombie-banker; ii) gratislunchen och politiken; iii) marknadsrisker; och iv) makrorisker. Något kort om var och en av dem:
Zombies: ECB:s lån riskerar att fördröja den uppstädning i Europas bank- och företagssektor som behövs för att varaktigt vända den ekonomiska utvecklingen. Genom billiga krediter kan bankerna undvika att skriva av dåliga lån genom att helt enkelt fortsätta att rulla över lån till företag som annars skulle gå under, exempelvis till byggföretag i Spanien och Irland. Ännu värre kan vara att banker med svaga finanser tar chansen och köper högriskobligationer för billiga lånemedel som ett sätt att förbättra sin solvens, vilket alltså driver upp risktagandet i en sektor som verkligen inte behöver det. Problemet är att det inte är uppenbart att se vilka som är "Dead Banks Walking" och vilka som i grunden har sunda balansräkningar. New York Times har här en bra artikel som utvecklar detta.
Gratislunchen och politikerna: ECB rättfärdigar LTRO med att vanlig utlåning till företag riskerades genom att en rad banker inte längre lånade ut pengar då de själva hade problem med kredittillgång. Genom att se till att lösa upp denna knut hoppas ECB få fart på (normal) kreditgivning och därmed på ekonomiernas hjul. En del experter har noterat att detta mål skulle kunna uppnås genom att ECB bara gav lån till de banker som verkligen behövde dem, men att man såg sig tvungen att erbjuda lånen till alla banker för att undvika eventuella anklagelser om dolt statsstöd (ex. om mest italienska och spanska banker fick låna). Resultatet har blivit att finansiellt starka banker också fått möjlighet till snorbillig upplåning, vilket i förlängningen kommer att omvandlas till större vinster, och i förlängningen till större bonusar för dess chefer. Den här Bloomberg-artikeln diskuterar hur stora en sådan gratislunch för bankerna kan bli. Men är den verkligen gratis? Indirekt subventionering av en industri vars excesser många anser ligger bakom en mångårig, global recession är inte direkt oproblematisk. En politisk "backlash" kan komma tidigare snarare än senare. Kanske borde bankirerna vänta med att ta ut bonusar och istället bygga upp sina kapitalreserver i väntan på tuffare krav och högre beskattning när väljare över kontinenten belönar politiker som påpekar gratislunchens orimlighet.
Fast politikerna är förstås mer av en riktig risk när det gäller hur de reagerar när LTRO bidrar till sänkta upplåningskostnader för dem. Man ska väl inte måla fan på väggen, men kommer ex. de italienska och spanska regeringarna verkligen att ta de riktigt tuffa fajterna med historiska särintressen när det värsta räntehotet undanvärjts? Den senaste tidens exempel är inte helt uppmuntrande. Vid G20-toppmötet i Cannes i november lovade exempelvis Italien att "bjuda in" IMF till "utökad övervakning" av deras reformprogram, men efter ett minibesök av fondekonomerna i december så verkar Italiens vilja till transparens ha fallit i takt med deras räntespreadar. Och vad gäller Ungern, vars regering i januari kom springande till EU och IMF med okaraktäristisk välvilja, har det blivit helt stopp i nyheterna om ett nytt reformprogram när deras räntor fallit tillbaka.
Marknad: När ECB stiger in som de facto "lender of last resort" och finansiär par excellence till Europas banker, så undergräver man samtidigt marknadsmässig utlåning till Europas banker. På kort sikt kan man förstås säga att ECB fyllde ett vakuum som uppstod när globala penningmarknadsfonder drog sig undan allt som luktade risk. Samtidigt kan resultatet av detta också bli att ECB för åtminstone tre år framåt markant undergrävt dessa placerares och fonders möjlighet och vilja att återvända som långsiktiga finansiärer av den europeiska banksektorn. Kommer de verkligen att stå och vänta på att åter få träda in när nuvarande LTRO-lån löper ut? Och kommer ECB verkligen att kunna säga nej när Europas bankirer samfällt skriker efter mer billiga lån om 1, 2 och 3 års tid, och hotar med undergång om de inte får det de vill? ECB:s "exit" från dessa lån kan bli långt mer komplicerad än vad vi inser idag, och att de delar denna problematik med andra stora centralbanker gör det hela inte enklare.
Makro: Det har funnits under ett par års tid funnits en vokal minoritet som i ex. UK och USA oroat sig för att skapandet av en ohygglig mängd nya pund och dollar via s.k. kvantitativ lättnad (QE) kommer att skapa en inflationschock i ekonomin. Samma tvivel och tveksamhet har funnits också kring euroområdet, och den lär ta fart av LTRO. Om februarilånen blir lika stora som de i december kommer ECB i två snabba slag att ha tillfört ekonomin motsvarande mer än 10 % av alla utestående likvida medel (enligt den generösa M3-tolkningen, se ECB-statistik här). Nobelpristagaren Paul Krugman njuter ofta (se ex. här och här) av att förklara varför inflationshökar hittills haft totalfel, men vi måste samtidigt erkänna att en sådan monetär stimulans som världen beskådat sedan 2008 inte har sitt motstycke i historien. Enligt min mening bör man fortsätta att ställa frågan huruvida all denna extra likviditet kommer att vara lika harmlös när vi kommit längre i något som kallas ekonomisk återhämtning.
Summering: ECB's fantasifulla piruetter är en verklig "game changer". Huruvida effekten består eller inte beror dock inte minst på hur dess mer långsiktiga effekter på olika rader av ekonomiska incitament hanteras.
Uppdatering: Läste just ekonomiprofessorn Charles Wyplosz nyss publicerade krönika (här) på samma tema som ovan. Den är bra, och har ytterligare fokus på de bredare solvensrisker som en rad stater i euroområdet står inför och som LTRO i sig inte har löst.
måndag 13 februari 2012
måndag 23 januari 2012
Socialdemokraterna: tid för öppenhet
Jag blir lite mörkrädd när eventuella ledarkandidater för det största svenska oppositionspartiet börjar sin nej-cirkus igen. Har de ingenting lärt?
Nej, det är hög tid för svenska socialdemokrater att byta bort gammal östkommunistisk strategi för ledarval, där den nye landsfadern ("den samlande figuren") ska träda motvilligt fram ur massans gråa styrka, och övergå till en helt öppen process. SSU:s helomvändning i frågan om process är ju helfel.
Till och med Vänsterpartiet kunde ha en öppen fajt om sin ledarpost nyligen, och sossarna måste inse att de är ett (oppositions)parti bland andra. Om någon lärdom ska dras av Juholt-fiaskot är det väl denna - att kandidater för ett så viktigt jobb måste genomgå en tuff prövning, inte väljas i dunkla rum.
För närvarande pågår primärvalen för det amerikanska presidentvalet. Säga vad man vill om den processen, men det sätt på vilket den tvingar fram klara besked från kandidaterna och därtill privata tvetydigheter i ljuset gör att den kandidat som står kvar i slutändan verkligen är prövad. Det hade varit mycket bättre om Juholt tvingats diskutera sin inställning till Nato-insatser och fått förklara sin bostadsbidragshantering som kandidat och inte som någon som skulle bli den nye Per Albin. Kanske hade han inte blivit vald då, kanske hade han det, men det är inte det viktiga. Det viktiga vore att undvika den rad av försvagande miniskandaler och fadäser som gradvis sargade tilltron till och förtroendet för honom och hans parti (och tyvärr i förlängningen för politiker i allmänhet).
Och det vore bra för politikens innehåll. Det franska socialistpartiet genomförde i höstas ett primärval för att få fram sin kandidat till presidentvalet i maj. Den processen sållade inte bara fram den kandidat som hade tydligast stöd internt, utan bidrog också till en vitalisering av den franska S-politiken (även om man fortfarande verkligen kan undra över klokskapen i en hel rad positioner), och skapade ett stort intresse för vad partiet faktiskt hade för budskap efter decennier i opposition. Faktiskt lät man inte bara egna partimedlemmar rösta, utan alla som ville och som kände samhörighet med vänstervärderingar. Varför skulle svenska S inte kunna göra samma sak, trots vårt parlamentariska system?
När Maria Leissner tvingades bort från posten som Fp-partiledare 1997 utan att få ha lett partiet under en enda valrörelse tyckte jag att det var synd och lite orättvist. Man kan tycka synd om Håkan Juholt också på samma grunder, men lärdomen från usla ledarvalsprocesser måste gå längre än så. Dags för full öppenhet!
Nej, det är hög tid för svenska socialdemokrater att byta bort gammal östkommunistisk strategi för ledarval, där den nye landsfadern ("den samlande figuren") ska träda motvilligt fram ur massans gråa styrka, och övergå till en helt öppen process. SSU:s helomvändning i frågan om process är ju helfel.
Till och med Vänsterpartiet kunde ha en öppen fajt om sin ledarpost nyligen, och sossarna måste inse att de är ett (oppositions)parti bland andra. Om någon lärdom ska dras av Juholt-fiaskot är det väl denna - att kandidater för ett så viktigt jobb måste genomgå en tuff prövning, inte väljas i dunkla rum.
För närvarande pågår primärvalen för det amerikanska presidentvalet. Säga vad man vill om den processen, men det sätt på vilket den tvingar fram klara besked från kandidaterna och därtill privata tvetydigheter i ljuset gör att den kandidat som står kvar i slutändan verkligen är prövad. Det hade varit mycket bättre om Juholt tvingats diskutera sin inställning till Nato-insatser och fått förklara sin bostadsbidragshantering som kandidat och inte som någon som skulle bli den nye Per Albin. Kanske hade han inte blivit vald då, kanske hade han det, men det är inte det viktiga. Det viktiga vore att undvika den rad av försvagande miniskandaler och fadäser som gradvis sargade tilltron till och förtroendet för honom och hans parti (och tyvärr i förlängningen för politiker i allmänhet).
Och det vore bra för politikens innehåll. Det franska socialistpartiet genomförde i höstas ett primärval för att få fram sin kandidat till presidentvalet i maj. Den processen sållade inte bara fram den kandidat som hade tydligast stöd internt, utan bidrog också till en vitalisering av den franska S-politiken (även om man fortfarande verkligen kan undra över klokskapen i en hel rad positioner), och skapade ett stort intresse för vad partiet faktiskt hade för budskap efter decennier i opposition. Faktiskt lät man inte bara egna partimedlemmar rösta, utan alla som ville och som kände samhörighet med vänstervärderingar. Varför skulle svenska S inte kunna göra samma sak, trots vårt parlamentariska system?
När Maria Leissner tvingades bort från posten som Fp-partiledare 1997 utan att få ha lett partiet under en enda valrörelse tyckte jag att det var synd och lite orättvist. Man kan tycka synd om Håkan Juholt också på samma grunder, men lärdomen från usla ledarvalsprocesser måste gå längre än så. Dags för full öppenhet!
måndag 9 januari 2012
Undergång, katastrof, kaos?
Oavsett om Maya-indianerna verkligen förutspådde jordens undergång 2012 eller inte, så är i alla fall många i ekonombranchen ovanligt stirriga inför detta år. Eurokrisen tog förvisso julledigt under större delen av december, bland annat tack vare ECB:s jätteoperation där de lånade ut 500 miljarder euro till Europas banker över 3 år till liten ränta. Goodbye, likviditetsrisk! Men trots detta, och trots att duktiga ekonomer som Barry Eichengreen försökt tona ner 2012-riskerna, så är marknaderna åter oroliga i början av det nya året.
Återigen är Europa i fokus.Två element utgör huvudsakliga orosmoment på kort sikt enligt de flesta marknadsbedömare: mycket stora återfinansieringsbehov för PIIGS-länderna generellt under februari, mars och april (drygt 200 miljarder euro under enbart det första kvartalet enligt diverse tyckare och vetare); och sedan Greklands skuldnedskrivningsdiskussioner med sina privata kreditorer. Kan Grekland bli en "trigger" för värre trubbel?
I mitten av mars förfaller grekiska statsobligationer om knappt 15 miljarder euro; pengar som den grekiska staten helt enkelt inte har för tillfället. Vad de behöver är ett nytt krislån från eurokollegorna och IMF, men först och främst behöver de ett avtal som skriver ner värdet på skulderna till privata fordringsägare. Sådana förhandlingar pågår, guidade av "beslutet" om 50 % nedskrivning vid EU:s oktobertoppmöte. Men tiden är kort - enligt analytiker på RGE behövs minst 30 dagar för själva pappersexercisen med ett utbyte av "gamla" obligationer till nya med längre löptid och/eller lägre nominellt värde. Och sedan ska tid finnas för grekerna att övertyga eurokollegorna och IMF om att de förtjänar ett nytt lån. Det kan bli tajt, mycket tajt.
Men Grekland är egentligen inte stort nog att fälla hela euroområdet, bara 2 % av euroområdets BNP, och givet att ECB verkar vara villigare än någonsin (utan att säga det) att kreativt se till att kredit flödar såväl på privata som offentliga skuldmarknader, ja, hur oroliga ska vi vara egentligen?
Om man ser till historien så har många av de mest allvarliga finansiella kriserna varit resultatet av att ett finansiellt institut kollapsar, vilket skapat panik då förekomsten av komplexa och intransparenta skuldinstrument gjort att ingen vetat hur stabil någon motpart egentligen är. Oavsett hur mycket likviditet som funnits på marknaderna så måste den ha kanaler att flyta igenom för att göra nytta, och dessa täpps igen när panik utbryter. Investmentbanken Lehman Brothers konkurs i september 2008 är förstås det nu mest kända exemplet. Den österrikiska banken Kreditantalts konkurs i maj 1931 var en viktig faktor som triggade igång en global våg av bankkollapser i början av 30-talet, och därmed den påföljande globala depressionen. Så när man letar efter åskmoln bland de "vanliga" orosmolnen är det bland bankerna det är värt att hålla ett extra öga. Och när en storbank som (huvudsakligen) italienska UniCredit förlorar mer än en tredjedel av sitt marknadsvärde på tre dagar, vilket skedde i slutet av förra veckan, ska alarmklockor verkligen ringa.
Kreditanstalt "räddades" då på 30-talet så småningom av den österrikiska centralbanken, och har levt ett långt och ombytligt liv sedan dess under olika politiska influenser och inom olika bankgrupper. År 2000 införlivades banken i en större europeisk bankgrupp med huvudkontor i Rom. Någon som hört talas om, just det, UniCredit?
Uppdatering: UniCredit föll ytterligare på Milanobörsen idag måndag - total värdeminskning senaste fyra handelsdagarna är 46 procent. Ett gott exempel om något på att det inte bara är likviditet som gäller, utan även kapital - något UniCredit haft för lite av och nu försöker få in genom att dumpa priset på sin nyemission. Inget förtroendeingivande tecken.
Återigen är Europa i fokus.Två element utgör huvudsakliga orosmoment på kort sikt enligt de flesta marknadsbedömare: mycket stora återfinansieringsbehov för PIIGS-länderna generellt under februari, mars och april (drygt 200 miljarder euro under enbart det första kvartalet enligt diverse tyckare och vetare); och sedan Greklands skuldnedskrivningsdiskussioner med sina privata kreditorer. Kan Grekland bli en "trigger" för värre trubbel?
I mitten av mars förfaller grekiska statsobligationer om knappt 15 miljarder euro; pengar som den grekiska staten helt enkelt inte har för tillfället. Vad de behöver är ett nytt krislån från eurokollegorna och IMF, men först och främst behöver de ett avtal som skriver ner värdet på skulderna till privata fordringsägare. Sådana förhandlingar pågår, guidade av "beslutet" om 50 % nedskrivning vid EU:s oktobertoppmöte. Men tiden är kort - enligt analytiker på RGE behövs minst 30 dagar för själva pappersexercisen med ett utbyte av "gamla" obligationer till nya med längre löptid och/eller lägre nominellt värde. Och sedan ska tid finnas för grekerna att övertyga eurokollegorna och IMF om att de förtjänar ett nytt lån. Det kan bli tajt, mycket tajt.
Men Grekland är egentligen inte stort nog att fälla hela euroområdet, bara 2 % av euroområdets BNP, och givet att ECB verkar vara villigare än någonsin (utan att säga det) att kreativt se till att kredit flödar såväl på privata som offentliga skuldmarknader, ja, hur oroliga ska vi vara egentligen?
Om man ser till historien så har många av de mest allvarliga finansiella kriserna varit resultatet av att ett finansiellt institut kollapsar, vilket skapat panik då förekomsten av komplexa och intransparenta skuldinstrument gjort att ingen vetat hur stabil någon motpart egentligen är. Oavsett hur mycket likviditet som funnits på marknaderna så måste den ha kanaler att flyta igenom för att göra nytta, och dessa täpps igen när panik utbryter. Investmentbanken Lehman Brothers konkurs i september 2008 är förstås det nu mest kända exemplet. Den österrikiska banken Kreditantalts konkurs i maj 1931 var en viktig faktor som triggade igång en global våg av bankkollapser i början av 30-talet, och därmed den påföljande globala depressionen. Så när man letar efter åskmoln bland de "vanliga" orosmolnen är det bland bankerna det är värt att hålla ett extra öga. Och när en storbank som (huvudsakligen) italienska UniCredit förlorar mer än en tredjedel av sitt marknadsvärde på tre dagar, vilket skedde i slutet av förra veckan, ska alarmklockor verkligen ringa.
Kreditanstalt "räddades" då på 30-talet så småningom av den österrikiska centralbanken, och har levt ett långt och ombytligt liv sedan dess under olika politiska influenser och inom olika bankgrupper. År 2000 införlivades banken i en större europeisk bankgrupp med huvudkontor i Rom. Någon som hört talas om, just det, UniCredit?
Uppdatering: UniCredit föll ytterligare på Milanobörsen idag måndag - total värdeminskning senaste fyra handelsdagarna är 46 procent. Ett gott exempel om något på att det inte bara är likviditet som gäller, utan även kapital - något UniCredit haft för lite av och nu försöker få in genom att dumpa priset på sin nyemission. Inget förtroendeingivande tecken.
Prenumerera på:
Inlägg (Atom)