Att fiska med dynamit

Eurotoppmötet i onsdags producerade. Ingen big bazooka, men ganska många saker faktiskt, om än oftare på idéstadiet än färdiga produkter. Utan att göra anspråk på att ens förstå allt i det nya paketet så är min känsla i alla fall att det som producerades på två av tre huvudområden var mer bra än dåligt: återkapitaliseringsförslaget för banker och det nya Greklandspaketet. På det tredje området - att skapa en brandvägg för solventa länder som har likviditetsproblem genom att artificiellt höja storleken av EFSF - anser jag att man är snett ute, och på detta område kan mycket konstigheter ännu hända. Lite mer i detalj:

Banker
Att bestämma att alla banker i EU ska leva upp till ett visst högre kapitaltäckningskrav är bra. Att ge bankerna nio månader på sig för att göra detta på egen hand, utan offentliga medel, är dock potentiellt dåligt, eftersom dessa då kan nå högre kapitaltäckning genom att minska på utestående krediter och sina kostnader, istället för att göra nyemitteringar eller minska aktieutbetalningar. Det enklaste för bankerna att göra för att snabbt uppnå båda är att sluta upp med duttande med småföretag och med handelskrediter. Problemet är att dessa två områden också är helt centrala för ekonomisk aktivitet i Europa. Nåväl, vi får väl se hur det går - inte värt att måla fan på väggen men bra att veta om risken.

Grekland
Det bestämdes att landet behöver en rejäl skuldavskrivning för att ha en lite rimligare chans att komma på rätt köl. Det är nog mest bra. Men trots att privata fordringsägare bara föreslås få nya obligationer värda femtio cent på varje existerande grekisk obligationseuro, så kommer skulden att vara hög. Riktigt hög, och länge. Typ 120 procent av BNP 2020 (lika hög som Italien har idag), och det bara om de lyckas genomföra oerhört ambitiösa reformer och besparingar under lång tid. De har ju inte direkt överträffat förväntningarna hittills, och kommer nu att få acceptera ytterligare en överrock: ett permanent EU-kontor som ska hålla ännu närmare koll på att det levereras. Kanske bäst att lägga kontoret i USA:s ambassad eller något annat "säkert" ställe - det lär inte vinna popularitetspriser.

När det gäller bankernas förhandlare så verkar de ha accepterat budet om "frivilligt" utbyte av grekiska obligationer med 50 % haircut efter att ha beaktat alternativet: en 100-procentig "ofrivillig" haircut. Att förhandlarna accepterade det förstnämda betyder inte att alla obligationsägare sedan kommer att göra detsamma, exempelvis inte de som köpt sig försäkringslösningar mot eventuella förluster (exempelvis genom s.k. credit default swaps). Bara om Grekland kan beslås med att legalt inte leva upp till sina åtaganden (genom "ofrivillig" skuldnedskrivning eller rättfram betalningsinställelse) förfaller dessa försäkringar till utbetalning. Faktum är att vi inte riktigt vet vilka banker som sålt sådana försäkringar och skulle stå med Svarte Petter vid en deklarerad grekisk "default". Men man kan ju gissa att franska och tyska banker kunde ha ett och annat med det att göra, givet hur hårt Merkel och Sarkozy kämpat för "frivillighet".

I ärlighetens namn är det ännu mer komplicerat, eftersom det också handlar om huruvida grekiska obligationer fortsatt skulle kunna fungera som säkerhet vid lån i ECB, om spridningsrisker och så vidare. Men i alla fall. Det lustiga är att om vi nu hamnar i situationen att en nedskrivning av halva värdet kan vara "frivillig" innebär det att ovannämnda försäkringar kan ses som rätt värdelösa. Det borde i all rimlighet leda till att sådana försäkringsmarknader kollapsar, vilket i sin tur kan leda till stora försäljningar av obligationer för länder som uppfattas som riskfyllda. CDS-marknaderna må förvisso ha varit ett lurendrejeri från början, men det betyder inte att deras utdöende för statsobligationer blir helt okomplicerat.

Brandväggen
Räddningsfonden EFSF, som bygger på garantier från samtliga euroländer, är i dagsläget inte stor nog för att rädda Italien eller Spanien om de skulle få ännu svårare att låna på privata kapitalmarknaderna. Politiskt och ekonomiskt har det visat sig svårt att öka de underliggande garantierna. Därför har man fokuserat på andra sätt att få dagens EFSF att vara större än den i själva verket är. Istället för att låna direkt till länder i behov från EFSF så ska EFSF-pengar få andra investerare att rädda sydeuropeiska jättar i bekymmer.

Ett av förslagen för att locka till sig investerare till riskfyllda euroländers obligationer är att erbjuda att räddningsfonden EFSF täcker 20 % av en eventuell förlust som en obligationsinvesterare skulle göra på exempelvis italienska eller spanska obligationer. Tanken är att det ska minska risken, och därmed sänka räntan som Italien eller Spanein måste betala på sina lån. Daniel Gros på CEPS har dock en kul liknelse: "Imagine you own a house next to a nuclear reactor and you’re offered insurance. The contract compensates you for the first 20% of your losses if the reactor melts down. Would you sleep much better with such insurance?". Italien är Fukushima, och global finansmarknadsturbulens är tsunamin - nej, det är inte mycket som talar för att det i sig känns som attraktivt. Men ett vidare problem är att den övergripande risken som EFSF står för blir högre, och därmed blir den potentiella kostnaden för EFSF:s garanter. Frankrike har inte råd med sådan osäkerhet - deras AAA-status är redan under revidering hos åtminstone ett större rejtingbolag. En nedgradering för Frankrike skulle sannolikt sänka EFSF:s kreditbetyg, och med detta kan hela korthuset falla.

Det andra förslaget handlar om att skapa speciella investeringsfonder där EFSF-kapital kan spela en grundroll, och eventuellt därmed göra att investeringar i dessa fonder får högre "status" än andra investeringar i ex. sydeuropeiska obligationer. Kina har visat intresse av att investera i en sådan "special purpose vehicle". Men till vilket politiskt pris kan man fråga sig?

Jag anser att dessa idéer om att öka EFSF:s effekt i värsta fall kan vara farliga, även om de självklart har positiv potential. Det är lite som att fiska med dynamit. Men det vore helt onödigt att ta dessa risker om ECB kunde (fås att) spela en mer explicit roll för att garantera likviditet (dvs. rimliga priser) i statsobligationsmarknaderna för länder vars skulder är hållbara. Detta är ju vad moderna centralbanker har lärt sig efter noggranna studier av hundra år av finanskriser - lite som att fiska med trål och ekolod istället för med dynamit. Visst, centralbanker ska inte stödköpa statsobligationer hux flux, men om Italien kunnat ha en skuld om just över 100 procent av BNP i tjugo år, varför skulle de inte kunna ha det ett bra tag till? Alltså - det är ett likviditetsproblem och sådant kan, och bör, centralbanker syssla med. Storbritannien, med sina superunderskott och stora konkurrenskraftproblem, har lägre upplåningskostnader än Tyskland eftersom Bank of England säkerställer detta. Men ECB vill/kan/får inte ge explicita löften om att köpa italienska eller andra till ett visst pris. Det betyder inte att de inte gör något - faktum är att de redan gjort väldigt mycket - men också att osäkerhet kvarstår. Den osäkerheten är giftig. Mer om det en annan gång.

Summa summarum
Det var bra att förväntningarna sänktes inför toppmötena. Det gjorde att ingen blev riktigt besviken över att allt inte löstes över en dag. Baksidan är att mycket återstår att göra. Grattis alla byråkrater - fler kristoppmöten lär komma.

Uppdatering: Måste bara lägga till Nobelpristagaren Paul Krugmans brutalhumoristiska uppsummering av läget på sin blogg: "Either the ECB moves in with big purchases, or the euro is crostini."

Eurokrisens slut (är långt borta)

Jag försökte för en knapp månad sedan här göra poängen att det finns ont om enkla lösningar för Grekland. Ett par veckor av hetsande bland analytiker om behovet av mer betydande skuldavskrivning, och rykten om att euroländerna nu funderar kring 50-60 procents ”haircut” för privata kreditorer, verkar dock ha fått en del att tro att detta skulle vara en tillräcklig lösning för att få Grekland på rätt köl. Detta vore naivt att tro.

Den gångna helgen bjöd också på förnyat motstånd mot idén på frälsning via stor privat skuldavskrivning. Inte minst från Grekland självt. Som bl.a. Ekonomiekot Lördag plockat upp har en av landets mest kända ekonomer, förre vice-chefen på ECB Lukas Papademos (nu rådgivare åt premiärministern), sakligt informerat om att en skuldavskrivning om 50 % på landets skulder till privata kreditorer de facto inte ge mer än en nedskrivning på 20 % av den totala skulden (se även artiklar i internationell press här och här). Privata kreditorer i utlandet äger nämligen numera bara en tredjedel av landets skulder. En andra tredjedel av skulden ägs av grekiska banker, pensionsstiftelser och försäkringsbolag, vilka måste återkapitaliseras vid en skuldnedskrivning för att landets ekonomi ska ha någon chans att återhämta sig. Av Grekland självt (= full nationalisering av dessa, mer eller mindre), vilket innebär att skulden bara flyttar från ett konto till ett annat. Och den sista tredjedelen ägs redan av de andra euroländernas regeringar, av ECB och IMF. Och dessa får förstås för allt i världen inte röras. Att som finans- eller statsminister acceptera något annat vore förstås politiskt självmord i vilket euroland som helst.

Så förslaget om 50-60 procents avskrivning är alltså knappeligen tillräckligt för återvunnen solid solvens, och därtill finns risker. Papademos säger att genomförande av en så stor avskrivning är att ”leka med elden”, i alla fall om man antar att de privata kreditorerna inte går med på denna ”frivilligt”. Han tror att Grekland, utöver kostnaderna för den direkta nationaliseringen av i stort sett hela det inhemska finanssystemet, löper risken att se ännu kraftigare finansiell turbulens med likviditetsproblem för återstående banker. Därtill gör privata grekiska sparare förluster och måste dra åt svångremmen ytterligare. Vilket alltsammans slår mot realekonomin, som då kommer att krympa ännu mer. Vilket förvärrar skuldbördan och försvårar konsolideringsarbetet. Detta, återigen, är bara effekten i Grekland. Utöver denna lilla del av Europa finns risken för fortsatt flykt bort från obligationsmarknaderna och bankerna hos andra länder med höga skulder (säkerligen från Portugal och Irland, sannolikt från Italien och vem vet, kanske också från Frankrike).

Som varja låntagare vet är egentligen storleken på skulderna oviktig - det är räntor och amorteringar som är det centrala. Och ifall de förfaller idag eller imorgon eller om 30 år. Vad det handlar om för Grekland att få till ett flöde av betalningar som är tillräckligt litet för att landet ska kunna klara det med sina ekonomiska bekymmer, och samtidigt tillräckligt stort för att inte kreditorerna ska helt överge landet åt sitt öde. Om de privata kreditorerna nu kommer att helt överge Grekland vid en nedskrivning om 50-60 procent av deras fordringar, så kan man fråga sig varför man inte skulle skriva ner dessa med 90-100 % när man ändå är på gång. Vidare måste man fråga sig om det räcker att ”bara” skriva ner nuvärdet av bara privata skulder, eller om offentliga kreditorer också måste ta en smäll? Jag skulle inte bli förvånad ifall euroländerna förr eller senare inte måste (borde?) ge grekerna ”räntefritt” i ett antal år för att få ihop ekvationen, även om deras lån inte skrivs ner i absoluta tal (de sänkte räntorna stegvis både i våras och i somras). Men hur många eurolandsregeringar kommer att falla när väljarna upptäcker att de reellt subventionerar Grekland med sina skattebetalningar?

Den grekiska ekonomin måste anpassa sig till en ny verklighet – den utan ett ständigt flöde av ny kredit. Hittills sker anpassningen genom att ekonomin sjunker ihop (vilket i slutändan kommer att leda till att import i slutändan blir lika med export). Offentlig budgetkonsolidering (så att även den balansen så småningom går ihop) spär på denna krympningsprocess. Men en mindre ekonomi förvärrar förstås skuldhållbarhetsproblematiken. Alternativet är att grekerna kan förmås omforma sitt lands ekonomi, så att höjd produktivitet kan börja betala för den konsumtion som bara ständigt stigande skuldsättning tidigare klarat av att finansiera. Det pågår ett ambitiöst reformarbete, det är säkert och visst, men är det tillräckligt långtgående? Och är grekerna villiga att acceptera dess konsekvenser? Tyvärr verkar svaren på de frågorna ännu så länge vara allt annat än ett otvetydigt ”ja”.

Vi har nog tyvärr bara sett ett par kapitel i den här krisen ännu. Oavsett eventuellt nytänkande och handlingskraft från kommande onsdags EU-kristoppmöte (det andra på fyra dagar...).

Europas experiment

Europa håller på med tre överlappande och sammanlänkade stora experiment för tillfället. Det mest konkreta och helt dagsaktuella av dessa är huruvida en finanskris med självförstärkande dynamik kan stoppas via stegvisa åtgärder, och inte med drastiska och dramatiska insatser. På en högre nivå pågår sedan ett och ett halvt decennium ett experiment om ifall det på längre sikt går att bedriva en gemensam penning- och valutapolitik utan omfattande finanspolitisk samordning, eller om detta är en inherent ostabil position. På en ännu mer övergripande nivå, ja nästan på metafysisk sådan, pågår försöket att skapa en solid primäridentitet för kontinentens innevånare bortom hemlandet – såsom européer. I dagsläget är dessa experiments respektive öden ovanligt sammanflätade. Man skulle kunna säga att vi befinner oss, som klichén säger, vid ett historiskt vägskäl. Nedan några funderingar kring detta i omvänd ordning.

Identitetsexperimentet

Ekonomisk vinning och viljan till fred har åtminstone sedan 1600-talet varit huvuddrivkrafterna för närmare europeisk politisk och ekonomisk samordning. Skapandet (eller främjandet) av en sameuropeisk identitet verkar å andra sidan nästan alltid verkar ha varit ett lösligt bihang. Men även om den europeiska identiteten aldrig har varit ett direkt mål så har övertygelsen om att en sådan identitet skulle träda fram gradvis varit åt det religiösa hållet - mer trosviss än vetenskaplig.

Idag har vi i alla fall ett stort Europaparlament, vi har ett slags gemenskapsregering genom Europeiska Kommissionen som hanterar en inte obetydlig EU-budget, och vi har mäktiga gemensamma europeiska juridiska instanser. Kort sagt, vi har en nivå av bred europeisk samordning som aldrig tidigare skådats, åtminstone om man ser till det som skapats av fria val och inte av tvång. Och det ska också tillstås att det finns ett demokratiskt stöd för samordningen som går långt bortom vad de flesta trodde var möjligt för ett halvsekel sedan. Trots det infinner sig frågan: finns det tillräckligt många ”européer” i Europa?

Jag skulle tro att de i vår världsdel som sätter detta epitet på sig själv fortfarande är ganska få, självklart också i senkomlingen in i EU-samarbetet Sverige (trots att det gått 20 år sedan Carl Bildt kom med sin bok ”Hallänning, svensk, europé”). Och bristande europeisk identifiering spelar roll, eftersom det finns gränser för vad väljare och skattebetalare är beredda att avstå från i termer av makt och resurser till förmån för fluffigare ideal och befolkning i länder man inte känner samhörighet med. 2011 års politiska retorik i bl.a. Nederländerna och Finland har satt detta på sin spets, när medborgarna i dessa länder ombetts direktfinansiera grekiska budgetunderskott (om än ännu så länge med lån och inte gåvor). I andra länder har det gått smidigare men frågan inställer sig ändå: hur långt kan EU gå mot markant större samordning utan mer av europeisk identitet?

Valutaexperimentet

Snabbzoom till euron och EMU, den ekonomiska och monetära unionen. Som ju mest bara är monetär ännu så länge. Efter tio år med euron i cirkulation är eurosamarbetet nu i en allvarlig situation. Är det förvånande?

Teorin om optimala valutaområden, bl.a. utveckad av Nobelpristagaren Robert Mundell, säger grosso modo att en framgångsrik och hållbar valutaunion kräver fyra saker: i) stor samvariation i ekonomiska cykler i områdets olika delar; ii) en hög grad av rörlighet hos arbetskraften;  iii) fri rörlighet för kapital och priser (inkl. löner); samt iv) ett system av finanspolitiska transfereringar till regioner/länder som tillfälligt missgynnas av de första två.

Väldigt få valutaområden uppfyller dessa kriterier fullt ut, inte USA och inte heller många mindre länder som Sverige. Inte minst därför är regionala skillnader inom länder så anmärkningsvärt hållbara. Men det är knappast en väl dold hemlighet att de sjutton länder som numera delar den gemensamma valutan inte är i närheten av att leva upp väl till dessa fyra kriterier. Frågan är hur mycket eurosamarbetet måste anpassas för att nå en hållbar inre balans. Mycket säger många idag, ganska lite har de flesta förståsigpåare sagt i tio års tid fram tills nu.

Det positiva är att den ekonomiska samvariationen i Europa ökat i globaliseringens fotspår, även om det knappast går att tala om att ECB:s penningpolitik hela tiden passat alla perfekt. Men språkförbistring gör att snabba befolkningsomflyttningar är osannolika. Detta sätter mer tryck på kvarvarande två kriterier: prisflexibilitet och transfereringar. Vad gäller priser, inte minst löner, så har de en tendens att vara väldigt trögrörliga nedåt. Detta reflekterar inte minst oviljan hos den majoritet (insiders) som fortfarande har jobb mot att anpassa sina förmåner för att ekonomin som helhet ska kunna anpassa sig bättre. Att ändra detta är möjligt, men tar ofta tid att implementera. Så slutligen kommer vi till frågan om transfereringar, om ifall det finns en gemensam penningpott som är tillräckligt stor för att utjämna negativa konsekvenser av ekonomiska chocker som drabbar olika delar av unionen olika (s.k. assymetriska chocker). I EMU-teorin försökte man lösa detta genom att anta att alla enskilda länder skulle ha tillräckliga finanspolitiska buffrar för att själva klara ut stabiliseringspolitiken. Det var tyvärr bara en vacker tanke, och nu befinner vi oss i ett virrvarr av lånepaket och ECB-interventioner. En ny jämvikt utan större förändringar skulle kanske kunna hittas, men oddsen ser dåliga ut för det. Så vad krävs? Ännu tuffare nationella budgetregler? En större EU-budget? En socialisering av alla skulder? Eller alltihop.

Krishanteringsexperimentet

Gonzalez-Herrero och Pratt identifierar krishanteringens olika faser, lite förenklat, som rätt problemidentifiering, rätt val av lösningar till problemen, och stadig implementering av dessa. Inte minst när det gäller finansiell krishantering så handlar det ofta om att också snabbt vinna förtroendet för valet av lösningar, då tveksamhet kring lösningarna kan leda till att ekonomiska aktörer fortsätter med individuell skademinimering med dramatiska kollektiva konsekvenser. Och för att det inte ska råda någon tveksamhet om att krishanterarna är de som styr och ställer är rådet därför ofta att de ska ta i tills de kräker – det gäller att överraska investerare, bedömare, marknader och väljare med ett batteri av åtgärder så många och så stora att osäkerhetsspiralen kan fås att vända riktning, så att ekonomiska aktörer ändrar sitt beteende.

Strategin motsvarar militärens ”shock and awe” – få det att se ut som att du är helt överlägsen på slagfältet så är det mesta vunnet. Nu sitter många bedömare (ex här) och väntar på euroledarnas ”shock and awe”. Förväntningarna på det EU-toppmöte som ska hållas kommande söndag, den 23 oktober, har byggts upp till kokpunkten. Till och med brittiske premiärministern David Cameron uppmanar européerna förra veckan att ta til en ”big bazooka approach”. Marknaderna har också stabiliserats senaste veckan i förväntan på det anfall som komma skall. Frågan jag ställer mig är dock: finns det någon trovärdig stor bazooka i en union med komplexa beslutsvägar? Där självständiga nyckelinstitutioner (läs ECB) inte kan beordras att ställa sig på raka led? Och där det politiska stödet för olika bazookaskott kanske inte finns (ref. resonemanget ovan)?

Det verkar som om förväntningsvinden började vända lite igår, genom tre kallsinniga tyskars kommentarer (Merkels talesman Seibert, finansminister Schäuble och proffstyckaren Münchau). De har nog gjort alla en tjänst i termer av att hålla förväntningarna nere. Även om finansminister Anders Borg inte håller med (enligt DI) så är det nog bara orealistiskt att förvänta sig att väldigt mycket kan levereras på en gång. Utöver argumenten ovan kan också nämnas att euroområdets regeringar inte kan tillföra nya medel för att hantera krisen, bara omdistribuera de resurser som finns tillgängliga. Nej, de senaste två årens historia visar att det är steg-för-steg-modellen som gäller.

I bästa fall kan vi på söndag få en gemensam vision om ett lösningspaket från de ledande politikerna, och ett igångknuffande av ett antal processer som de anser behövs för att lösa euroområdets problem. Konkreta förslag på bankåterkapitalisering. En ny plan för hantering av Greklands skulder. Att justera EFSF så att denna facilitet kan ge garantier för upplåning av euroländer i likviditetsklämma. Förslag på ännu närmare och mer tvingande ekonomisk-politisk samordning, kanske till och med löften om att ta konkreta steg mot en gemensam finanspolitik inom 10-15 år. Förslag på fördragsförändringar som kan uppgradera ECB:s verktygslåda för att hantera finanskriser. Kanske ännu fler saker, men det viktiga att inse är att det hela kommer att ta tid att genomföra. Och det är därför det är ett experiment: kan en snabbt nedåtgående spiral av förtroende och ekonomiska indikatorer, en finanskris, vändas med den Europeiska Unionens ”pacifistiska” steg-för-steg-medel, utan bazooka och shock-and-awe?  Eller inte?

Ödena för Europas identitetsexperiment, valutaexperiment och krishanteringsexperiment är förenade i en högoktanig situation. Hur det går kommer att vara av stor relevans både för dagens och morgondagens européer. Vare sig de känner sig som några eller inte.

Grekland och nyliberalismen - alternativ tolkning

I dagens riksdagsdebatt målade Håkan Juholt upp en annorlunda bild av den europeiska ekonomins sjukaste man: Grekland. Enligt DN: "Juholt replikerade att Grekland snarare är exempel på den nyliberala politiken som Annie Lööf vill ha, där politiken ställs åt sidan och marknaden styr."

Jag har sett och läst enormt mycket om Grekland de senaste två åren, och jag har aldrig sett eller hört någon säga att landets problem skulle vara att makrnaden fått för stort utrymme till förfång för politikerna. Snarare tvärtom. Det är svårt att hitta stöd för Juholts position i tillgängliga studier. Låt mig ge några exempel. Enligt IMF var de offentliga utgifterna som andel av BNP 49,5 % år 2010, förvisso lägre än Sverige (51,0 %) men knappast ett tecken på att poliken "ställts åt sidan". Det finns också mängder av olika studier, bl.a. från OECD, som visar på hur dåligt marknaderna fungerat i Grekland, inte minst på grund av regleringar bestämda av politiker. Och i World Economic Forums senaste rapport om internationell konkurrenskraft kan noteras bl..a att det i Grekland krävs 15 administrativa procedurer för att starta ett företag (ranking plats 134 av 140). Regelverket för utländska direktinvesteringar bedöms i samma studie också vara ett av de mer restriktiva i världen. Och så vidare. I alla fall känns det långsökt att hävda att nyliberalism ligger bakom Greklands bekymmer, sett på det sättet.

Men kanske syftar Juholt på att det faktum att internationella kapitalmarknader gladeligen finansierade ohållbara grekiska budgetunderskott fram till 2009 för att sedan helt plöstligt inte göra det, och att de därmed "tvingade fram" ett inhumant budgetkonsoliderings- och reformprogram (som, märk väl, genomförs av en socialdemokratisk majoritetsregering vald 2009). Jag kan hålla med om att oansvarig utlåning till Grekland skedde i stor skala, och att finansmarknader (inkl. rating agencies) gjorde ett uselt jobb i sin riskbedömning. Men det är ju inte direkt så att Greklands politiker inte hade något annat val än att skriva under skuldebrev efter skuldebrev, och att bygga upp utgiftsstrukturer utan skattefinansiering. Nej, det är nog bara att notera att Juholt antingen inte har i närheten av samma hälsosamma instinkter som Göran Persson hade när det gäller statsfinansiellt ansvarstagande. Eller så har han bara inte koll.

Tre machetes och en djungel

Det finns alldeles för många sätt som det kan gå åt helvete på, när det världsekonomiska systemet i allmänhet och euroområdets ekonomi i synnerhet hamnat så snett som det har. Väldigt högt skuldsatta länder har svårt att få fortsatta lån till vettig ränta på de privata marknaderna för att finansiera löpande underskott och skuldåterbetalningar. Några av dem har tvingats be om internationella nödlån. Än fler har fått se centralbanksköp av statsobligationer för att hålla nere räntorna (ECB är i gott sällskap bl.a. Bank of England och Federal Reserve). Risken för att värdet på de ekonomiskt svagare staternas existerande obligationer ska skrivas ner gör att vissa banker som håller för mycket av dessa som tillgångar, och för lite av andra, hamnar i bekymmer. De kan låna kortfristigt från sina centralbanker, men för att bygga upp sina alldeles för låga kapitalbuffrar behövs i dagsläget hjälp från reringarna i deras värdländer. Som ofta är väldigt skuldsatta. Det är dyrt att återkapitalisera banker, och länder med stora eller sårbara banksystem ses därför som mer riskfyllda. Vilket gör att dessa länder får betala högre räntor för att låna. Länder med lägre skulder, men som gått med på att låna till länder med djupare problem, börjar också de hamna under press när osäkerheten stiger kring hur mycket pengar de eventuellt måste pytsa ut med i framtiden. Och deras lånekostnader stiger. När dysterhet och tvivel sprider sig börjar gemensamme företagare att vänta lite med investeringar och gemensamme man och kvinna att spara lite mer. Ekonomins hjul snurrar långsammare, vilket gör att skatteintäkter blir lägre, underskott större. Arbetslösheten stiger. Bankers vinster, som skulle kunna använts för att bygga upp deras egna kapital, uteblir. Det är förstås här vi är - i ett läge där svagheter i euroländers offentliga finanser respektive banksystem göder varandra i en allt snabbare nedåtgående djävulsspiral.

Hur ska den avbrytas, denna destruktiva och på sistone alltmer hysteriska dans? Många av världens skarpaste ekonom- och politikerhjärnor kämpar med den saken. De flesta som jag läst verkar fokusera på, grosso modo, tre saker: i) stabilisera banksystemet, ii) sjösätt mer raffinerade och/eller radikala strategier gentemot högt skuldsatta länder, och iii) ta sjumilakliv mot ett mer stabilserande ekonomiskt och politiskt ramverk för Europa. Som märks av mina ordval - det går från förhållandevis straightforward till mer och mer fluffigt och osäkert.

Hur det europeiska banksystemet ska stabiliseras har diskuterats friskt i internationell press den senaste veckan. Det finns mycket man kan tvista om, men i praktiken bör det handla om att ett massivt frontalangrepp sätts in: nationella garanti- och låneprogram som skapades i början av finanskrisen återupplivas och gemensamma institutioner används för att garantera medel för rejäl återkapitalisering. ECB måste samtidigt spela en stor roll för att undanröja tvivel om tillgänglighet av kortfristig likviditet.

Även när det gäller hantering av länder med problem tror jag att ECB måste ta en otvetydigt tydligare roll. Det är kontroversiellt - centralbanker är självständiga inte minst för att de inte ska användas för att trycka nya pengar att finansiera budgetunderskott med. Men tiden för finlir är över, och centralbankare måste slakta några heliga kor om de vill ha kvar några priser att stabilisera. I slutändan kommer de att behöva mycket hjälp, och de riktigt svåra besluten måste tas av politiker. Som att besluta vilka länders skulder som inte är hållbara och för dem besluta om procedurer för skuldernas nedskrivning. Som att sätta anpassningsprogram på plats som verkligen attackerar de underliggande svagheterna. Och genomföra dem. ECB kan heller inte finansiera allt med nytryckta euros - då blir riskerna alltför stora för en inflationschock framgent - så länder måste fortsätta låna till varandra. För länder utanför euroområdet, från Sverige och Storbritannien via USA, Kina, Japan och Brasilien till oljeproducenter som Ryssland och Gulfstaterna är det dags att komma till insikt - nu är det dags att bidra. Att stå bredvid och hoppas att en fullskalig ekonomisk härdsmälta inte ska påverka oss är farligt, dumt och naivt. Vettiga kanaler måste öppnas för sådant stöd som ger nödvändiga garantier för att det inte handlar om att slänga pengarna i sjön. IMF skulle kunna vara en sådan, men då måste sannolikt fler länder än nu ta det förnedrande steget att be om sådan hjälp.

Skulle ovanstående kunna ordnas är mycket vunnet i kampen mot spiralen. Mer ängsliga analytiker menar dock att det som verkligen behövs för att slutgiltigt vända på steken är att ekonomiskt starkare länder (läs Tyskland) helt och fullt garanterar skulderna hos ekonomiskt svagare (som i praktiken hela Sydeuropa i dagsläget). Jag tror personligen inte att det är nödvändigt att gå så långt. Men europeiska politiker och väljare måste inse att det är dags att fixa underliggande brister i hur eurosamarbetet är uppbyggt. Det kommer att kräva en större gemensam EU-budget som kan användas för att stabilisera ekonomier i obalans eller kris i framtiden. Det kommer att kräva djupare samordning av ekonomisk politik. Det kommer att kräva stramare regelverk där andra kan sätta stopp för skadliga budgetförslag i det enskilda landet. Det kommer att behövas smärtsamma strukturreformer i många länder för att få fart på stängda ekonomier och se till att gruppen marcherar mer harmoniskt, om än inte i takt.

Ett politiskt Amazonas av möjligheter och omöjligheter öppnar sig framför oss. Kan de ledande europeiska politikerna ta de första stegen in i djungeln, machetes i hand, finns det anledning att vara hoppfulla om att vi ska kunna hantera den mest allvarliga delen av krissituationen vi befinner oss i. Att tro att deras väljare öppenhjärtigt och tacksamt ska komma efter dem är väl mindre sannolikt, men det är väl sådana tillfällen som detta som skiljer ut de verkliga ledarna från de vanliga politikerna.

Och så, snipp, snapp, snut, så var den akuta krisen slut. Eller, vi får väl se. Och i vilket fall kommer vi antagligen att känna av dess effekter i ett decennium framåt, om det räcker. Men om det får det tänkas och skrivas en annan gång.

Ett parti Jenga till, någon?

Oktober 2011. Världens finansmarknader, centralbanker och finansdepartement följer varje liten nyhetsskärva som trillar ut från den grekiska regeringens förhandlingar med långivartrojkan från Europeiska kommissionen, ECB och IMF. Ska landet, liksom i stort sett var tredje månad sedan maj 2010, än en gång räddas vid ruinens brant och få en ytterligare fix av sina alltmer frustrerade likviditetslangare? Eller kan det faktiskt bli så att landet denna gång måste ställa in sina betalningar till statsanställda, pensionärer och internationella långivare? So what, borde vi säga, Greklands ekonomi utgör bara två procent av euroområdets totala ekonomi. Men det gör vi inte. Istället målas en palett av mer eller mindre dystopiska katastrofscenarier upp, där euroområdets sönderfall inte är det värsta. Hur kunde vi hamna här?

Nyckelbegreppet är ”systemviktigt”. När den amerikanska administrationen lät den relativt lilla investmentbanken Lehman Brothers gå i konkurs den 15 september 2008 blev resultatet, som alla vet, en global finansiell hjärtattack. Lehman var den lilla träklossen i Jengatornet som, när den lossades, fick sammanbrottet att komma. Ni förstår konceptet: när en systemstruktur försvagats av ett antal ”dåliga” beslut och samtidigt byggs ut, kan även en relativt obetydlig kloss vara ”systemviktig”.

Som valet av metafor antyder så är mitt försök till svar på frågan hur Grekland kunde bli systemviktigt för Europas, ja kanske världens, ekonomiska hälsa, konceptuellt enkelt. Greklands öde är betydelsefullt för oss alla eftersom en rad stora och små beslut tagits under en rad år, vilka gemensamt försvagat det europeiska ekonomiska systemets stabilitet till en alldeles förfärlig grad. Om detta tror jag att de flesta som funderat över saken håller med. Vilka dessa beslut är, och betydelsen dem emellan, kommer ekonomer och historieskrivare däremot säkert att bråka om under lång tid. De flesta bedömare i media brukar fokusera på ”misstag” som gjorts på kort sikt. Jag skulle faktiskt vilja hävda att Europas beslutsfattare hanterat problemen med Grekland ganska hyggligt allteftersom de blivit mer uppenbara och givet de begränsningar som funnits. Däremot är dessa beslutsfattare fångna av tre mer övergripande, långsiktiga misstag.

För det första har alldeles för många regeringar misslyckats med att hålla finanspolitisk ordning och reda under alltför lång tid, inte minst nästan samtliga euroländer. Granskningsprocessen för inträde var inte tillräckligt stringent till att börja med. Länder som Italien och Grekland borde inte ha fått komma med i samarbetet från början: de hade alldeles för höga skuldkvoter när euron lanserades, men fick dispens eftersom de fått ner sina budgetunderskott tillfälligt. Att det handlade om engångsåtgärder, och för Grekland rent fusk, borde någon ha genomskådat, för någon ”konvergens” var det inte att tala om. Vidare visade sig det EU-regelverk som skulle se till att euroländerna skötte sig inom eurosamarbetet, Stabilitets- och Tillväxtpakten, vara alldeles för vekt. Kraven som ställdes på skuldsanering var för svaga, goda tider användes inte för att bygga upp offentligfinansiella marginaler och underskott tilläts alltför ofta växa sig alltför stora. Vad gäller det sistnämnda så visar det sig inte minst ha varit ett stort misstag att låta länder med i grunden svaga offentliga finanser försöka sig på storskalig stimulanspolitik för att möta finanskrisens effekter under 2009 och 2010. Ovanstående är inte samma sak som att säga att hela europrojektet varit felriktat, men ja, vi pratar om allvarliga designbrister.

Som bisak kan nämnas att en bidragande orsak till att länderna kunde fortgå i sitt misstag under så lång tid var att banker och finansinstitut under lång tid lånade ut pengar till räntesatser som inte tog hänsyn till ländernas underliggande kreditvärdighet. Därtill var kreditvärderingsinstitut som Standard & Poor's eller Moody's var under många år lika sorglösa som de idag är dysterkvistar.

Det andra ”historiska misstag” som jag vill nämna är daltandet med bankerna under de senaste 20 åren. Detta gäller först och främst att det inte ställts tillräckliga krav på hur mycket eget kapital de varit tvungna att hålla. Ett stabilt finanssystem är en grundbult i en fungerande marknadsekonomi, och därför borde det ställas extremt höga soliditetskrav på institutioner som ville verka i detta system. Att kräva lite av sina banker var dock tidens melodi fram till 2008, vilket förvisso gav västvärlden snabb kredit- och konsumtionstillväxt, men också allt större finansinstitut som var beroende av återbetalning från alltmer skuldtyngda hushåll och från alltmer tveksamma byggprojekt och andra investeringar. På nationell nivå såg tillsynsmyndigheter alltför gärna mellan fingrarna för att inte hämma sina nationers finansstoltheter i dess kamp för marknadsandelar internationellt, samtidigt som tillsyn på gemensam, europeisk nivå var närmast obefintlig. Och självklart, som redan nämnts, så var det behändigt att bankerna kunde köpa upp stora mängder statsobligationer till låga räntor.

Efter Lehman Brothers fall har en del försökt göras åt detta. Bland annat har Basel III-regelverket, med bl.a. högre kapitaltäckningskrav för bankerna, förhandlats fram. Det är ett välkommet och viktigt steg. Men att få ohälsosamt feta banker att lägga om sin livsstil är svårt, och alltför snabb bantning kan vara farlig den också. När beslutet om Basel III så togs blev övergångsperioden tills dess att de nya reglerna ska vara fullt införda oerhört generös (fram till 2019). Det är ett problem. Ett annat är att kraven antagligen är för veka i sig. Den s.k. Baselkommittén för Banktillsyn (numera med Stefan Ingves som ordförande) är Baselreglernas moder,  och där diskuteras just nu vilka högre krav som ska ställa på stora institutioner, det som i jargongen nu kallas SIFIs (systemically important financial institutions). Men vänta nu – var inte en lektion av Lehman just den att även en relativt liten institution vara systemviktig under ogynnsamma förhållanden? Jovisst. Min tolkning är att experterna anser att reglerna generellt är för mesiga. Men det långsiktiga resultatet lever vi med nu: Europas banker, även Sveriges, har alldeles för lite tillgångar, och därtill av för tveksam kvalitet.

De båda punkter som jag nämnt ovan, generellt alltför dåligt skötta offentliga finanser och alltför dåligt kapitaliserade banker, är de centrala underliggande faktorerna i den ”eurokris” som härjar. Men till dem vill jag lägga en tredje långsiktig faktor som jag anser förklarar en viktig del av västvärldens nuvarande ekonomiska bekymmer: dåliga ledare i Europa.

Det må hända att det är att göra det enkelt för sig att skylla problem på de folkvalda ledarna, på politikerna. Fair enough, ledarna är ju de som fått väljarnas förtroende, och i så måtto går det alltid att hävda att ”man har de politiker man förtjänar”. Samtidigt anser jag att någon som aktivt söker ett politiskt mandat borde leva upp till en hederskodex, i vilken det ingår att vara så sanningsenlig man bara kan mot väljarna om de utmaningar som landet (regionen/kommunen) står inför. Samt hur man anser att de ska lösas. Det finns tyvärr alldeles för många europeiska politiker som under det senaste årtiondet inte varit ärliga med sina väljare med vilken grundläggande krav på den ekonomiska politik, inbegripet behovet av effektiviserande strukturreformer, som är nödvändiga. Nödvändiga för att hållbart kunna vara med i ett valutasamarbete, och nödvändiga för att kunna bibehålla välfärd och internationell konkurrenskraft. Det kan förstås i nödfall hävdas att ledarna inte förstått vad som krävs, men då måste man anta att de är sorgligt inkompetenta. Att inte ta intryck av den stora mängd forskning som finns kring exempelvis ekonomisk tillväxt, konkurrenskraft eller välfungerade monetära unioner är det minsta vi borde kunna förvänta oss. Att många länders ledare verkat klara detta bättre under lång tid, exempelvis i Sverige under både höger och vänster, borde räcka för att ta udden av diskussioner om att det skulle handla om en allmän kris för den västerländska demokratin. Men jag skulle nog vilja hävda att Europa har en politisk kris på halsen, utöver den ekonomiska och finansiella. Att USAs politiker är ännu värre är ingen stor tröst.

Det som är positivt är att åtminstone de två första ”misstagen” jag nämnt är ganska enkla att lösa på längre sikt. Problemet är att vi måste överleva the short run först. Om hur jag ser riskerna på kort sikt och vad som förhoppningsvis kan göras åt dem ska jag försöka skriva om nästa gång.